公司前三季度归母净利润7.8 亿元，同比下滑91.4%，EPS -0.05 元，符合预期；其中3Q2021 归母净利润-35.0 亿元，主因是燃料成本大幅上行。考虑到全年煤电因燃料成本承压，下调2021~2023 年归母净利润预测至-71/53/78 亿元。期待后续电价上涨、煤价回落及风光成长带动业绩改善，维持A/H 股“买入”评级。

　　 前三季度 EPS -0.05 元，业绩符合预期。公司2021 年前三季度营业收入1450.1亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.8 亿元，同比下滑91.4%，对应EPS -0.05元，同比下滑110.0%，业绩下滑幅度符合预期。分季度来看，第三季度营业收入498.9 亿元，同比增长16.8%；归母净利润-35.0 亿元，同比下滑203.1%；对应EPS -0.26 元，同比下滑244.4%。

　　 用电需求旺盛拉动发电侧量价齐升。前三季度全社会用电需求保持高位，公司境内售电量3231.2 亿千瓦时，同比增长17.1%，高于同期全社会用电量增速；其中煤电售电量2846.5 亿千瓦时，同比增长14.5%；风光受益于抢装，合计售电量169.1 亿千瓦时，同比增长48.6%；市场化交易电量占比59.99%，同比上升3.05 个百分点。电力供需紧张的形势下，多地执行基准电价上浮，交易电价逐步上涨，叠加风光抢装项目电价较高，公司前三季度平均上网电价417.8 元/兆瓦时，同比增长1.28%，增速较二季度增速扩大0.78 个百分点。

　　 煤电板块业绩承压，电价调整有望纾困。今年以来国内煤炭供需关系异常紧张，动力煤价格持续上行，秦皇岛5500 大卡动力煤价1Q/2Q/3Q2021 分别同比提升29.0%/56.9%/56.2%，导致公司前三季度燃料成本同比大幅上升，1Q/2Q/3Q2021 公司毛利率分别下滑2.2/10.9/22.3 个百分点至16.6%/9.6%/-2.8%，煤电度电成本料已超过上网电价。近期多地开始执行煤电电价基准上浮，国常会将电价上下浮范围扩至20%，煤价成本由电力部门消化转向全社会分摊，有望为煤电纾困。考虑到公司市场化交易电量大部分通过年度长协提前锁定，预计四季度迎峰度冬公司业绩仍将承压，后续有望随2022 年度长协交易电价及月度交易电价上涨而改善。

　　 持续加码风光投建，稳步推进清洁能源布局。截至3Q2021，公司控股风光装机容量分别达到918.5/298.0 万千瓦，在煤电板块承压的环境下，风光业绩稳定且可预测性强的优点逐步凸显，在公司利润结构中的重要性逐步提升。我们预计“十四五”期间公司将新增风光装机40GW，贡献业绩增量并降低ROE 波动率，期待造价下行的趋势下风光板块的快速成长。

　　 风险因素：煤价大幅上行；电价上涨幅度有限；新能源装机投产不及预期；风光项目收益率不及预期。

　　 投资建议：考虑到今年以来燃料成本大幅上行，我们下调2021~2023 年EPS预测-0.62/0.17/0.33 元（前预测值为0.18/0.29/0.46 元），现价对应A 股动态PE 为-11/41/21 倍，H 股动态PE 为-5/18/9 倍。我们期待后续煤价高位回落及加码风光改善利润，参考行业及公司历史估值，给予A/H 股2.0/0.8 倍目标PB，对应A/H 股目标价分别为8.00 元/3.90 港元，均维持“买入”评级。