事件：2021 年10 月27 日，中国平安发布2021 年三季度报告：中国平安2021年前三季度实现营业收入9046.3 亿元（YOY-1.4%），归母净利润816.4 亿元（YOY-20.8%），归母营运利润1187.4 亿元（YOY+9.2%），年化营运ROE 为20.3%，同比下降0.6 个百分点。

　　点评：

　　人身险：改革持续推进，代理人清虚，NBV 短期承压，但产能增速提升。

　　（1）代理人加速下滑。公司持续推进代理人渠道改革，截至2021 年9 月30 日，个人寿险销售代理人数量为70.6 万人，同比下滑32.6%，降幅较2021H1 扩大9.3 个百分点。从脱落人数来看，前三季度共脱落32 万人，其中第三季度脱落17 万人。公司正通过实施高质量人员招募培育计划等措施推进新人经营，逐步提升优质新人占比，预计随着低质量代理人清虚完毕后，代理人队伍整体素质将明显提升。

　　（2）FYP 与NBVM 均下滑，NBV 短期承压。受代理人加速脱落影响，2021 年前三季度，公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑4.5%至1147.5 亿元，增速较2021H1 降低8.2 个百分点；预计受长期保障型产品等高价值率业务销售疲软影响，前三季度新业务价值率同比下滑5.0 个百分点至30.7%；FYP 与NBVM的下滑导致公司前三季度新业务价值同比下滑17.8%至352.4 亿元，降幅较2021H1 扩大6.0 个百分点。但从单季度来看，新业务价值2021Q3 同比增速较2021Q2 改善8.8 个百分点。

　　（3）人均FYP 与人均NBV 增速提升。由于代理人脱落速度快于FYP 与NBV 下滑速度，2021 年前三季度公司人均FYP（代理人使用期末人数口径，下同）与人均NBV 分别为16.2 万元/人（YOY+41.8%）和5 万元/人（YOY+22.1%），增速较2021H1 分别提升了6.6 个百分点和7.0 个百分点，改革成效正逐渐显现。

　　（4）人身险业务营运利润同比下降2.3%。受新单增速下滑、保单继续率波动以及去年同期疫情下赔付率较低的影响，今年前三季度公司人身险业务营运利润为736.8 亿元，同比下降2.3%，导致公司归母营运利润同比增速较2021H1 略低0.9 个百分点。

　　我们认为，公司目前正处于寿险渠道改革深水区，但随着低产能代理人的加速脱落，以及对新高质量代理人的招募与培育，利好公司长期发展，改革成效显现只是时间问题。

　　财产险：保费短期承压，但综合成本率优化。

　　（1）保费短期承压。2021 年前三季度，受车险综改压力下保险费率下降的影响，公司车险保费收入1354.7 亿元，同比下滑7.9%；预计受信保业务持续出清的影响，非车险（不含意健险）保费收入为471.7 亿元，同比下滑7.9%；由于今年下半年以来，自然灾害频发，公司意外与健康保险保费收入同比增长31.7%至167.1 亿元，但由于其基数相对较低，公司财产险保费收入仍下滑9.2%至1993.4亿元。

　　（2）综合成本率下降1.8 个百分点。公司在改革压力下不断加强科技应用，推动客户经营线上化，完善服务体系，优化业务品质的同时实现降本增效，2021年前三季度实现综合成本率下降1.8 个百分点至97.3%。

　　投资：投资端暂时承压，归母净利润下滑。截至2021 年9 月30 日，公司投资规模达3.9 万亿元，较年初增长约3%，2021 年前三季度实现净投资收益1224.1亿元，同比增长5.7%。由于受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响，公司总投资收益同比下滑23.8%至1035.6 亿元，年化总投资收益率同比下降1.5 个百分点至3.7%，叠加资本市场波动影响，集团归母净利润同比下降20.8%至816.4 亿元。其中，第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，预计随着华夏幸福偿债方案的逐渐兑现，公司投资端压力将释放。

　　银行：经营稳健增长，资产质量持续优化。2021 年前三季度，平安银行实现营业收入1271.9 亿元，同比增长9.1%；实现净利润291.4 亿元，同比增长30.1%；前三季度净息差仅下降7bp 至2.81%；吸收存款平均成本率下降0.22 个百分点至2.05%，存款成本持续优化，总体而言经营稳健增长。截至2021 年9 月末，平安银行不良贷款率1.05%，较年初下降0.13 个百分点，拨备覆盖率较年初增厚66.95 个百分点至268.35%，资产质量持续优化。

　　综合金融：资产管理业务净利润同比增长42.1%。2021 年前三季度，公司资产管理业务共实现净利润131.59 亿元，同比增长42.1%。其中，平安信托优化业务结构，截至2021 年9 月末，受托资产管理规模较年初增长18.3%至4628.0亿元，主动管理型资产管理规模占比持续提升至71.4%，其中投资类资产管理规模较年初增长68.5%；平安证券加速财富管理转型，前三季度净利润同比增长17.7%至29.3 亿元，保持稳健增长。

　　盈利预测与评级：公司正加速推动代理人清虚，NBV 短期承压但人均产能增速提升，随着改革进展不断推进以及代理人质量逐渐提升，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态建设与养老产业链建设，我们认为改革成效显现只是时间问题。考虑到第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，我们维持公司2021-2023 归母净利润预测1435/1467/1778 亿元。目前A/H 股价对应公司21 年PEV 为0.63/0.60，维持A/H 股“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

　　公司盈利预测与估值简表