投资要点

　　我们的观 点：中国平安系国内头部综合性金融公司，发力中高端寿险市场及寿险改革，回购计划如期进行；华夏幸福2,192 亿元金融债务清偿方案出台，降低市场对公司投资风险敞口的担忧；但短期内公司代理人队伍建设和新业价值仍有一定压力。

　　在当前估值低点，我们维持公司“买入”评级及目标价89.90 港元。2021-2023 年，公司目标价对应的集团每股内含价值分别为0.92、0.83 及0.74 倍，建议投资者关注。

　　归母营运利润提升：1）、利润：2021Q1-3，公司营收同比-1.1%，归母净利润同比-20.8%；若剔除H1 对华夏幸福的359 亿元减值计提（Q3 单季度拨备无重大变化），则前三季度利润同比-0.6%。同期，公司归母营运利润同比+9.2%至1,187.4 亿元。2）、ROE：2021Q1-3 年化营运ROE 为20.3%，同比-0.6pcts，但仍处于行业高位。3）、回购：2021 年8 月26 日审议通过，截至2021Q3 末，此次对公司A 股股票的累计回购金额约28.7 亿元（含交易费用），回购股份将全部用于员工持股计划。

　　代理人队伍收缩，NBV 承压：1）、代理人收缩：截至2021Q3 末，公司个人寿险代理人70.6 万人，较年初-31.0%，较上半年末-19.5%。2）、NBV 承压：2021Q1-3，公司用于计算NBV 的首年保费同比-4.5%，且NBVM 同比-5.0pcts 至30.7%，导致NBV同比-17.8%至352.4 亿元。2021Q1、Q2、Q3 单季度NBV 各为189.8、84.1、78.5 亿元，分别同比+15.4%、-42.3%、-33.5%；其中，Q1 新业务价值增长系因开门红及旧重疾险销售窗口使公司新单保费同比+23.1%；Q2 及Q3 新业务价值下滑系因新单保费及NBVM 双降，原因在于后疫情时代大众客群寿险消费需求释放滞后，普通代理人保障型产品销售难度加大，而公司高素质代理人队伍建设需要时间。

　　财险保费下降，但承保利润率提升：1）、保费：2021Q1-3，公司财险原保费同比-9.2%至1,993.4 亿元；其中车险、非车险（不含意健险）、意健险分别同比-7.9%、-21.0%、+31.7%，一是车险改革后件均保费下降，二是公司主动调整保证险。2）、综合成本率：2021Q1-3 公司整体COR 同比-1.8pcts 至97.3%，也即承保利润率同比+1.8pcts至2.7%，部分得益于车险费用率下降。公司预计对此次河南水灾赔款超34 亿元。

　　综合金融平台获客：截至2021Q3 末，公司的个人客户数超2.25 亿，较年初+3.1%；其中39.0%的个人客户同时持有多家子公司合同，集团客均合同数2.78 个。2021Q1-3新增个人客户2,525 万，其中34.6%来自集团互联网用户。

　　投资收益下降：截至2021Q3 末，公司保险资金投资组合规模约3.9 万 亿元，较年初增长约3%。2021Q1-3，公司净投资收益率同比-0.3pcts 至4.2%，总投资收益率同比-1.5pcts 至3.7%，总投资收益额同比-23.8%至1,035.6 亿元，系因资本市场波动及投资资产减值；公司Q1、Q2 各对华夏幸福进行了182 及177 亿元、合计359 亿元的资产减值。9 月30 日，华夏幸福2,192 亿元金融债务清偿方案出台，则降低市场对险企尤其是中国平安地产投资风险敞口的担忧。

　　风险提示：资本市场波动；保费增长不达预期；行业政策改变；外资进入导致的经营风险。