2021经调整EBITDA高于市场预期

　　银河娱乐公布2021业绩：净收入达56亿港元，同比增长383%，环比增长996；经调整EBITDA盈利11.32亿港元，同比2Q20扭亏为盈，环比增长32%，超过市场一致预期的10.48亿港元。强劲的盈利主要归功于1）建材业务EBITDA环比增长85%；2）中场博彩（中场业务+角子机）收入环比增长6%，带动EBITDA利润率提升；3）非博彩业务收入环比增长33%。发展趋势管理层在业绩电话会上表示：1）公司贵宾业务继续向中场业务转移，高端中场博彩带动整体复苏；2）购物商场收入录得历史新高，零售收入较2019年同期增长超过20%；3）鉴于疫情期间采取了有效的节费措施，公司经营杠杆效应将有所提升；4）核酸检测有效期从12小时延长至48小时，澳门特别行政区和广东省之间的出入境政策有所放宽；5）预计政府将在近期公布澳门特别行政区和横琴的一体化发展规划细节，公司将重点关注大湾区潜在的非博彩投资机会；6）澳门莱佛士（Macau Raffles）酒店预计于2022年初开业，随后根据具体市场情况，银河国际会议中心（GICC）和澳门安达仕（Andaz Macau）酒店也将择期开业；7）公司持续关注日本的投资机会，但表示目前不会参与横滨项目的投标；8）在业务运营情况明朗之前，公司预计不会派发股息。

　　盈利预测与估值

　　我们将2021年收入和经调整EBITDA分别下调26%和37%至234.79亿和51.37亿港元，同时将2022年收入和经调整EBITDA分别下调6%和8%至472.16亿和157.82亿港元，主要基于银河三期开业时间推迟到2022年初以及澳门最近出现疫情反弹拖累出游情绪。

　　当前股价为49.25港元，对应12x 2022e EV/经调整EBITDA，我们维持跑赢行业评级并将目标价下调14%至66港元，对应15x 2022e EV/经调整EBITDA，较当前股价有34%上行空间。

　　风险

　　COVID-19疫情加剧；监管政策的不利变化；路逃竞争加剧。