医药卫生体制改革深化，互联网医疗有望成为政策重要抓手，持续助力医联体建设。公司药品加速发力助力收入持续高速增长，费用率稳步下降，利润逐步释放。公司在电商及诊疗业务的供给侧加强投入力度，未来有望实现商业模式的进一步打通，维持“增持”评级。

　　 事项：1）10 月8 日，国务院医改领导小组印发《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》，提出推进医疗联合体建设，增强县级医院临床专科能力，健全家庭医生签约服务。2）8 月20 日，人民日报强调互联网处方用药合规性和安全性，预计公司将加强在线上购药流程的安全和合规，符合行业和政策的发展大方向。

　　 医药卫生体制改革深化，互联网医疗有望成为政策重要抓手，持续助力医联体建设。近日，国务院医改领导小组印发《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》，提出推进医疗联合体建设，增强县级医院临床专科能力，健全家庭医生签约服务，深化医保支付方式改革，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。三明医改经验从“注意推广”到“深入推广”，国家医疗卫生体制改革加速，互联网医疗作为分级诊疗及医保控费的重要手段、医药电商作为药品供应链的重要环节有望获得拐点发展。阿里健康在青岛、广州的医保以个账形式开展，和患者自主决策完全匹配，不过分追求医保线上支付的数量增长，优先提升覆盖面，通过试点的城市不断提高认知。

　　同时加速整合医疗服务，划分医鹿和本地医疗两个部分，其中医鹿于今年9 月发布，包括问诊、搜索、社群讨论，其战略第一步是强化医疗搜索，通过高频的信息服务叠加轻症解决方案的提供，吸引客流量和提供进一步的医生服务。

　　 年活用户高速增长，电商/诊疗供给端持续加强。2021 财年，阿里健康实现收入155.18 亿元，同比增长61.7%，实现利润3.43 亿元，同比扭亏，经调整后利润净额6.31 亿元，同比增长198.5%，实现GMV 1232 亿元，同比增长47.5%。

　　截止2021 财年末，天猫医药平台年度活跃用户数超过2.8 亿，同比大幅增长9000 万人，增速47%。用户数增长支撑了公司GMV 增长，GMV 增速47.5%与年度活跃用户数基本匹配。其中，购药年度活跃用户数超过8100 万，显示用户使用习惯已快速从保健品器械购买延展至购药场景。供给端，电商部分，天猫医药平台已服务商家超2.3 万个，同比增加8000 个，诊疗端，签约医生合计近60000 人，同比增加近18000 人。

　　 药占比持续提升，成本规模效应开始显现，履约、行政开支率走低，助力利润加速释放。截止2021 财年末，医药电商保持收入高速增长，医药自营业务、医药电商平台业务收入同比分别增长62.5%、67.9%。其中，自营药房药品收入同比增长86.1%，药占比提升至64.8%。在公司处方药占比提升的背景下，公司整体毛利率保持23.3%，与上一财年持平，体现了公司在OTC 等品类在成本端的规模效应逐步形成。截止2022 财年中期，公司OTC+处方药占自营总收入占比达61.7%，主要为慢病处方药，预计后期将呈现快速增长。履约费用方面，2021 财年，履约费用占自营收入占比由13.5%下降至12.3%；行政费用方面，2021 财年行政费用率从2.3%降至1.9%。2021 财年，公司针对性加强了对医鹿APP 等入口级应用的研发和推广，销售费用率及研发费用率略有上升。随着公司未来仓储物流等规模化效应加强，预计公司净利润率有望持续提升。

　　 风险因素：诊疗侧拓展不及预期，天猫医药平台GMV 增速不及预期。

　　 投资建议：药品加速发力助力公司收入持续高速增长，公司费用率稳步下降，利润逐步释放。公司在电商及诊疗业务的供给侧加强力度，未来有望实现商业模式的进一步打通。结合年报和中期业务进展情况，我们调整公司2022-2023财年收入预测至230/334 亿元（原预测为255/354 亿元），新增2024 财年收入456 亿元；调整公司2022-2023 财年净利润预测至6.4/10.2 亿元（原预测为8.37/12.54 亿元），新增2024 财年预测15.5 亿元。参考同行业公司京东健康、平安好医生估值，给予公司2022 年5x PS，对应市值1675 亿元人民币/1950亿港币，对应目标价14.50 港币，维持“增持”评级。