21H1 盈利实现高增，业绩超市场预期。公司公布21 年中报，21H1 实现营收459.05 亿元（yoy+22.3%），较19H1 增长15.2%；归母净利润29.47亿元（yoy+143.2%），较19H1 增长41.9%，业绩高增超出预期。

核心观点

白奶强劲增长，鲜奶、奶酪表现亮眼。21H1 公司液态奶、冰淇淋、奶粉和其他业务（奶酪等）分别实现收入394.5 亿元、30.0 亿元、25.5 亿元和9.1亿元，分别同增21.1%、34.8%、11.6%和98.2%。分品类看，常温奶同比增长20%+，市场份额提升0.6pct 至28.8%，其中梦幻盖系列拉动特仑苏增长40%+，蒙牛纯牛奶增长20%+，常温酸奶恢复至高个位数增长。低温奶同比增长7%+，大幅跑赢行业，其中优益C 增长20%+，冠益乳增长20%+。鲜奶同比增长120%+，市场份额提升至13.1%，其中每日鲜语同比增长120%+，期内上市A2 鲜奶等新品。奶酪同比增长68%，爱氏晨曦推出多款新品，7 月公司实现对妙可蓝多控股后，奶酪业务竞争优势加强。冰淇淋国内业务增长16%，21 年3 月底公司收购东南亚的领先冰淇淋品牌艾雪，加强海外布局。奶粉业务中，雅士利成人奶粉同比增长90%+，婴配粉小个位数增长；贝拉米受疫情影响，代购渠道受阻，同比出现下滑。

毛利率小幅下降，控费提振盈利能力。21H1 原奶价格上涨明显，但受益于结构升级以及折扣率控制等，毛利率同比下滑0.80pct 至38.2%。上半年销售费用率28.1%（yoy-2.6pct），其中广告及营销费用占比下降0.7pct 至11.5%；管理费用率3.6%（yoy-0.3pct）；其他费用占比1.0%（yoy-1.5pct），主因20H1 疫情捐赠支出较高。综合，21H1 归母净利率6.4%（yoy+3.2pct）。

竞争趋缓如期兑现，看好未来五年再造蒙牛。与年初指引相比，预计公司全年营收增速超出预期，销售费用率下行趋势下，营业利润率有望改善。展望未来，受益于居民营养需求崛起及渠道下沉等，白奶业务有望保持较快增长；此外公司加强奶酪、巴氏奶等新业务布局，持续推进收入利润双翻番规划。

财务预测与投资建议：因妙可蓝多并表，上调营收，下调毛利率和费用率，预测21-23 年每股收益为1.36/1.66/1.99 元（原预测为1.34/1.63/1.95 元），根据可比公司，给予21 年28 倍估值，汇率0.83，目标价45.88 港元，维持买入评级。

风险提示：消费升级不及预期、原奶成本大幅上涨、食品安全事件风险。