医美及医药多点开花，营收净利全面释放。公司2021 H1 实现总营收19.07亿元（YOY+80.9%），归母净利6.11 亿元（YOY+307.6%），上半年整体毛利率同增2.4pcts 至76.9%，销售费用率同增0.74pcts 至13.68%，管理费用率同降5.51pcts 至14.61%，研发费用率同降11.04pcts 至17.49%，归母净利率同增15.89pcts 至32.06%。

　　乐缇葆快速放量贡献业绩，持续打造医美产品矩阵。上半年医美产品收入2.58 亿元（YOY+771.3%），占总收入13.5%，经营利润2.0 亿元，归母净利约1.4 亿元。肉毒毒素产品乐提葆于2 月上市后快速放量，销售超20万瓶，以高性价比广受认可，截至7 月底，乐提葆代理商数量超40 家，覆盖机构超1800 家，其中头部500 机构已覆盖近400 家，目标于年底前覆盖3000 家机构。渠道方面，线上线下双管齐下， B 端开展医生/代理商培训并通过小程序乐颜学社促进实时交流，C 端深耕多种新媒体平台协助机构引流，提升品牌声量。产品方面，持续打造轻医美系列并引入高端器械，上半年于中国独家代理引进韩国东方医疗会社旗下的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带（目前均已获批，可快速上市）并获得美国Genesis Biosystems 脂肪采集系统LipiVage 的中韩独家代理权。此外，公司不断加强自研和转化，在南加州成立医美产品研究院，攻关海外新技术并在国内生产，协同打造优质产品管线。公司目前自主在研产品超10 款，包括童颜针、少女针、胶原蛋白类及溶脂类等，代理/自研产品有望于未来三至四年获批上市，与乐提葆共建产品矩阵，助力医美业务不断发力。

　　药品业务恢复超预期，利润率明显提升。21 年上半年公司医药板块合计收入16.5 亿元，同比+57%，以总体总利润减医美净利润计算，医药板块贡献利润约4.11 亿元，净利率达25%，相较20 年19%净利率提升明显。医药中非重点监控目录品种11.9 亿元，同比+122%，在仿制药板块中占比78.9%。此外，重点监控目录品种收入3.2 亿元，相较上年下滑12%；药品业务目前收入主要为仿制药贡献，上半年重点产品如注射用烟酰胺、回能、舒成等产品实现收入端高速增长，带动整体增速。公司预计克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）有望重回医保，实现销售回升；非PVC 粉液双室袋的4个产品今年年内将上市销售。后续仿制药业务将为公司持续提供现金流。

　　创新药及生物药研发进展顺利，原料药及CDMO 具备看点。公司创新药平台轩竹生物安纳拉唑钠已处于pre-NDA 阶段，吡罗西尼进入临床III 期，百纳培南准备进入临床III 期；惠升生物1.1 类新药加格列净、生物类似药门冬胰岛素、门冬30、门冬50 正在进行NDA 申报准备，德谷胰岛正在进行III 期临床，德谷门冬双胰岛素获得临床批件，利拉鲁肽肥胖症III 期开发计划沟通中，不久将进入临床III 期阶段；公司预计惠升二期产能24 年全部达产，产能1.5 亿支，支持150 亿元产值。原料药及CDMO 业务实现收入1.4 亿元，海外客户逾100 家，中国客户近50 家，有望成为公司新看点。

　　盈利预测：根据半年报表现，我们维持预测公司2021-2023 年收入37.57/54.83/78.98 亿元，归母净利润8.75 亿/13.13 亿/19.45 亿元。公司目前市值218 亿元港币，对应181 亿元人民币，对应2021 年21 倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：肉毒素产品销售不及预期；医美后续产品研发不及预期；药品研发不及预期；药品收入增速放缓；市场竞争加剧风险。