报告导读

　　医美+医药双轮驱动元年，业绩拐点已至。

　　投资要点

　　业绩概览：公司21H1 收入/净利润/归母净利润约19.1/5.9/6.1 亿元，同比增长81%/312%/259%；毛利率/净利率分别为76.9%/31.2%。其中，医美业务贡献收入2.6 亿元。

　　乐提葆产品推广有序推进，头部500 家机构覆盖率达80%。今年二月乐提葆正式上市销售，受益于强大产品力及渠道推广能力，21H1 贡献营收2.6 亿元，经营溢利2 亿元；截至7 月底已覆盖1800 家医美机构，其中头部500 家机构覆盖达80%。乐提葆原为韩国TOP1 肉毒素品牌（市占率超50%），产品力扎实，定位中端价格带差异化竞争。公司计划在年底完成覆盖3000 家医美终端机构的目标，并在三年内实现中国市占率30%。

　　代理+自研同步推进，后续医美产品储备充足。预计Hugel 玻尿酸将于年底获批，22 年开始贡献收入。此外，公司获得了韩国东方医疗会社旗下的可吸收缝线和无张力尿道悬吊带两类产品在中国地区的独家代理权，该两类产品目前均已于国内获批，可快速上市销售。童颜水凝、童颜针、少女针、胶原蛋白类产品及溶脂药品等自研产品也在有序推进。未来将同步引进海外医美光电仪器、埋植线及其他医美产品。

　　传统药政策冲击拐点已现，创新药转型加速。

　　传统药：非重点监控目录产品持续放量，成为公司重要现金流。21H1 公司非重点监控目录产品贡献收入11.9 亿（同比+122%），板块营收占比达79%（同比+19.2pp），政策冲击拐点已现。核心产品克林澳与粉液双室袋产品潜力可期，多款仿制药新品将于年内报产。

　　创新药：加码研发投入，多款产品临床进展获突破，未来可期。1）肿瘤药创新药物研发平台轩竹生物在研产品超25 个，2 款产品将申报NDA，11款产品进入临床阶段；并通过收购康明百奥Mab Edit 和Mebs-Ig 两大抗体技术平台进一步拓展产品管线。2）惠升生物作为国内糖尿病领域生物医药领军者，旗下1.1 类新药加格列淨III 期临床试验已经完成，第四代德谷胰岛素正在进行III 期临床试验，门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液及门冬胰岛素50 注射液已完成III 期临床试验。

　　高毛利产品占比提升+政府补助恢复，净利润增长爆发。21H1 公司毛利率76.9%，同比增加2.4pp，主要系高毛利产品收入占比提升；费用端来看，销售费用率13.7%（同比+0.8pp），主要系公司业务规模迅速扩张，21H1 公司销售团队达1000 人，合作分销商超3000 家；管理费用率14.6%（同比-5.5pp），规模效应明显；研发费用率17.5%（同比-11pp）。业务结构调整叠加21 年政府补助恢复（同比+1.4 亿元），公司21H1 净利率31.2%，同比增长17.5pp。

　　盈利预测及估值：四环医药在传统医药领域积淀深厚，新切入肉毒素赛道成长具有确定性，已进入医药+医美的双轮驱动时代。综合来看，我们预计公司21-23 年收入分别为37.3、53.5、74.1 亿元，同比增长51%、44%、39%；归母净利润分别为8.3、13.5、20.2 亿元，同比增长74%、63%、50%，对应EPS 为0.13、0.22、0.33 元，现价对应PE 为 22、14、9 倍。

　　风险提示：疫情影响下医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素市场竞争加剧风险；药品研发不及预期；带量采购政策变化风险