业绩超市场预期，SaaS 业务保持高速增长：公司上半年收入为9.7 亿人民币，同比增长45%，高于市场预期4.8%。其中，SaaS 收入为5.5亿人民币，保持强劲增长势头，同比增66%，占公司整体收入的57%；ERP 收入为4.2 亿，稳健增长，同比增25%。调整后净利润为1.9 亿，同比增长33%，超市场预期。

　　云客收入增长强劲，加速供应链业务渗透：上半年，云客收入同比增长82.1%至4.3 亿人民币，贡献SaaS 收入的78%。国内配备云客的售楼处数量同比提升34%至1.62 万家，客单价提升37%至2.6 万元人民币。云客目前维持着较高的市场渗透率，未来增长将更多来自客单价的提升。其他SaaS 业务中，云链、云空间和云采购业务同比分别增长14%、25%和77%。云链合作的工地数量提升82%至6,000个；云采购连接的房地产开发商和供应商分别增加至3,100 家和83,000 家。此外，公司继续发力供应链业务，预计供应链业务在未来1-2 年有机会迎来快速增长。

　　继续加大研发投入，短期利润端承压：上半年，经营利润1.3 亿元人民币，同比下滑5%，经营利润率为12.9%，去年同期为19.7%，主要由于研发及销售费用上升。分部来看，ERP 经营利润率31.8%，，去年同期为44.8%；SaaS 业务经营利润率为-4.7%，去年同期为-3.5%。

　　公司下半年将继续加大研发投入，尤其对天际和云客等重点领域，预计到年底研发团队将扩张至2,000 人以上，目前约1,760 人。由于研发投入增加，短期利润端将承受一定压力。

　　维持“买入”评级，调整目标价至38 港元：我们将2021 年和2022年收入略微下调4.5%和3.4%。同时考虑到近期板块估值回调，我们基于分部加总估值法得出目标价38 港元，对应25x 2021 年和18x2022 年的P/S，高于行业平均。由于公司预期收入增速更高，对应PS/G 约0.47x，与行业平均水平一致。

　　投资风险：客户增长不及预期；房地产行业周期影响。