事件：

　　8 月 26 日，公司公布 2021 年中期业绩，报告期内实现收入 459.05 亿元，同比+22.3%；实现归母净利润 29.47 亿元，同比+143.2%。营收增速超预期。

　　点评：

　　收入端增势亮眼，白奶景气度高。分品类来看，21H1 液体奶/冰淇淋/奶粉/其他产品分别同比+21.1%/+34.8%/+11.6%/+98.2%。白奶景气度较高，纯奶增长超 20%，特仑苏增长近 40%，鲜奶增长超 120%，增势良好；酸奶在行业整体承压的背景下依旧维持高个数增长。奶粉业务中成人粉增长超 90%，增势强劲。冰淇淋业务由于合并艾雪增厚了 3.8 亿元的收入，自有业务增长 16%。奶酪业务增长超 68%，带动其他产品高增。

　　成本压力下利润率提升，反映出较强的控制能力。1H21 毛利率为 38.2%，同比下降 0.8pct，销售/管理/财务费率同比-2.6/-0.3/+0.3pct，在原奶压力下（1H21 主产区生鲜乳均价同比增长 15%）毛销差同比提升 1.8pct，主要源于高毛利产品占比提升和减少费用投放，体现出公司较强的利润控制能力。1H21 净利率为 6.4%，同比提升 3.2pct，相比 19 年也同比提升1.2pct,主要系公司其他费用减少（1H20 存在疫情防护费用、捐款等）以及联营企业现代牧业利润增加，此外综合税率也有所下降。

　　全年来看核心利润率有望小幅提升。公司已于年中再次对基础白奶进行提价，预计下半年可更好的对冲成本压力。此外今年两强竞争趋缓的逻辑逐步兑现，全年来看预计公司费用投放都会偏理性，核心利润率相比 19 年应有所提升。

　　投资建议

　　今年以来公司收入端增势良好，考虑到公司优秀的费用控制能力，在原奶压力下依旧实现利润率提升，我们上调对公司的盈利预测，将 21-22 年归母净利分别上调 8%/11% ，预计公司 21-23 年归母净利润分别为51.32/63.44/77.39 亿元，对应 EPS 分别为 1.30/1.61/1.96 元；对应 PE分别为 35X/28X/23X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　费用投放超预期/行业竞争加剧/原奶价格上涨幅度超预期/食品安全风险。