业绩超预期，管理层指引2021 年经营利润率扩张，维持“买入”

　　蒙牛乳业1H21 净利润同比增长143%至人民币29.5 亿元，较华泰预测高10%，主因联营公司利润贡献较大，且实际税率低于我们的预期。我们预期2021 年收入增长将达到17%，经营利润率将比2019 年增加0.1 个基点。

　　我们认为蒙牛在品牌形象和产品创新上的持续投入，有助于打造其差异化竞争优势，支撑长期盈利增长。我们看好蒙牛向鲜奶和奶酪等高利润率、市场潜力巨大的领域扩张的战略，并预计经营利润率有望长期维持提升趋势。我们预测2021-23E 基本EPS 为人民币1.29/1.61/1.89 元，并维持基于DCF估值法的目标价55.0 港币（WACC：8.4%）。维持“买入”。

　　核心品类收入增长强劲

　　上半年蒙牛收入同比增长22.3%至人民币459 亿元，主因疫情后乳制品需求强劲，蒙牛进一步提升了其分销渠道、品牌知名度以及产品组合。从产品品类看，纯牛奶/特仑苏/低温产品/冰淇淋产品收入同比增速分别为20%以上/40%左右/7%以上/34.8%。新业务继续快速增长态势，鲜奶收入同比增长120%以上（其中每日鲜语收入同比增速超过120%），奶酪收入同比增长68%。1H21 常温液态奶/鲜奶市场份额较2020 年底分别提升0.7/1.9 个百分点至28.8/13.1%。

　　下半年经营利润率有望逐步回升

　　1H21 毛利率同比收缩0.8 个百分点至38.2%，主因原料奶价格上涨（管理层称毛利率因此被拉低4 个百分点），但被产品结构升级和生产的规模效应带来的积极影响所部分抵消。因减少了疫情相关费用、捐赠以及清理库存费用，1H21 经营利润率为6.1%，同比持平，但低于管理层给出的2021 年经营利润率扩张50 个基点的指引。鉴于原料奶价格走软和产品结构持续升级，管理层预计2021 年经营利润率有望扩张，我们预计全年有望扩张0.1 个百分点至5.6%。

　　下调目标价至55.0 港币，维持“买入”

　　我们将2021-23 年小幅调整净利润预测-1.3/-1.4/+0.3% 至人民币50.8/63.2/74.5 亿元，主要考虑其经营费用高于预期。我们预计蒙牛同期经营利润率将扩大1.0/0.5/0.4 个百分点。我们维持DCF 估值法的目标价55.0港币不变（WACC：8.4%）。蒙牛当前股价对应25.0 倍的12 个月动态PE，估值不高。维持“买入”。

　　风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情复发；4）新产品增长疲软； 5）食品安全问题。