业绩小结：2021H1京东物流实现营业收入484.7 亿元，同比增长53.7%，营业总成本467 亿元，同比增长69.9%，毛利17.7 亿元（-56.4%），毛利率3.7%，同比下降9.2pp。21H1 公司亏损152.1 亿元，主要系上市后可转换优先股公允值亏损128 亿元的拖累，若剔除一次性项目的Non-IFRS 净亏损15亿元，同比下降175.7%。上半年JDL亏损扩大主要原因系公司加速了业务扩张，新业务开拓及网络扩张均需要资金投入引致公司固定成本过高。

　　从收入看，京东物流实现了高基数下的高增长。

　　1）从客户来源看，21H1外部客户收入达265 亿元（+109.6%），占总收入54.7%，2020 年外部客户收入占比为46.6%，外部客户收入占比逐年提升，公司对外开放战略成效显著。

　　2）从收入结构看，21H1 一体化供应链客户收入336 亿元，占比达69.4%，其中来自外部一体化供应链客户的收入为117 亿，同比增长65.6%，一体化供应链客户数达5.9 万，同比上升58.7%。外部客户及一体化供应链客户占比提升预示着客户对公司业务的认可以及粘性的提升。

　　从成本和盈利看，高投入期盈利承压。21H1总成本467 亿元（+69.9%），成本增长主要系生产投入成本扩大以及20H1 存在一过性疫情补贴影响导致。总成本中员工福利开支为172 亿元，同比上升49.6%，主要由相关员工人数增加导致；外包开支120 亿元，同比上升93.9%，此项成本上升主要系外部业务增多引起的外包业务需求增多及收购跨越速运影响；租金成本为45亿元，同比上升9.3%，20H1、20H2、21H1 的资本开支分别为：14、18、16 亿元，对应了京东物流在租赁仓库、分拣中心及配送站等产能方面的持续投资，季末公司运营仓库数达到1200 个。整体看，京东物流21H1收入/成本规模均高速扩张，关注业务量和市场份额增长的战略带来利润率承压，预计下半年电商旺季利润水平可有所回升。

　　盈利预测与投资建议。我们依然关注京东物流发展的长期变量：京东商城主站流量的波动；新业务的拓展的市场风险；现在与未来、现金流与资本开支的错配。投资逻辑上短、中、长期侧重不同：①短期看公司是否把握京东集团的流量红利。政府对电商平台反垄断治理将带来流量入口/流量成本的重新定价，对京东系的外部流量获取打开了可能性。②中期关注京东物流对供应链模块的整合能力。JDL 以仓配业务为核心不断从温度、地域、重量和模式方面进行扩张和供应链整合。③长期关注公司通过行业KnowHow 能力的积累，将物流模块的智能水平提升，为外部企业提供独立第三方的大数据和物流科技解决方案。

　　我们预计2021-2023 年京东物流营业收入分别为1057、1479、2012 亿元，Non-IFRS 盈利/亏损分别为-29、-16、6 亿元，对应当前PS 分别为1.2、0.9、0.6 倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：包裹件量大幅放缓、人工成本上升风险、新业务培育风险、电商竞争激化风险。