京东物流公告2021 年半年度业绩，收入保持高速增长。2021 年H1 实现营业收入484 亿元，同比增长53.7%；亏损153.6 亿元，主要系公司上市后可转换可赎回优先股公允价值变动带来的一次性亏损128.4 亿元。经调整后的净利润亏损15 亿元，2020 年同期实现调整后净利润19.8 亿元。

　　外部客户收入占比超过50%，一体化供应链业务增速达到30%。2021 年H1公司来自外部客户收入265 亿元，同比增长109.6%，占收入的比重达到54.7%。

　　经测算其中外部客户一体化供应链收入达到117 亿元，同比增长65.6%。一体化供应链外部客户数量达到59,067 个，同比增长58.7%，环比2020 年底增长12.2%，单客户平均收入提升至1.97 万元，同比增长4.4%，客户粘性进一步增强。外部客户其他业务收入达到149 亿元，同比增长164.8%，主要系跨越速运实现并表及快递快运业务的增长。来自京东集团的一体化供应链业务收入达到220 亿元，同比增长16.2%。

　　持续加强物流网络能力及政府支持减少，导致短期利润下降。2021 年H1 营业成本467 亿元，同比增长69.9%，高于收入增速，毛利率3.7%，同比减少9.2个百分点。经调整净利润亏损15 亿元，同比转亏。主要系2020 年下半年起公司持续投入加强物流网络建设，包括增加运营人员、仓库面积、运输线路及其他基础物流设施。2020H1、2020H2、2021H1 公司资本性支出分别为14、18、16 亿元。此外疫情相关的政府补助和优惠有所减少。

　　供应链业务持续深耕，仓储网络+科技赋能双轮驱动。公司持续在快消、服装、家电家具、3C、电子、汽车六大行业深耕，加深与头部客户合作，不断积累行业经验及解决方案能力，2021 年6 月公司与小米有品进一步加深合作，从标准化运输服务拓展至一体化供应链服务。同时推出标准化供应链优化产品“京慧”，帮助中小客户群快速提升供应链效率。截止2021 年H1，公司管理仓储面积（包含云仓）达到2300 万平方米，管理仓库数量超过2600 个（含云仓），国内领先。公司始终重视物流技术创新的重要作用，华北地区布局北斗新仓，进一步升级智能仓储能力。

　　未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。1）对内强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系也为京东物流输出稳定商流支持。2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效。我们认为B 端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。

　　投资建议：1）盈利预测：基于可转换可赎回优先股公允价值变动带来损失128亿以及投入带来的业绩压力，我们调整2021-23 年盈利预测至归属净利-163.5、-17.1、2.4 亿元（原预测为-38.1、-11.0、6.7 亿元）。2）投资建议：公司目前处于业务扩张期，以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用PS 方法进行估值，参考UPS，给予2022 年1.5 倍PS 估值，一年期目标市值约2368亿港元，对应股价38 港元，预期较现价有40%空间，维持“推荐”评级。

　　风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。