1H21 整体表现喜忧参半；维持“买入”

　　中国奥园（奥园）发布的1H21 业绩：1H21 归属母公司股东净利润同比下降14%至人民币21 亿元，收入同比增长15%，毛利率下降4.3 个百分点（主因低利润率项目持续确认）。同时，奥园的资产负债表进一步改善，1H21 末净负债率为78%（2020 年末为84%），实际利率降至7.0%（1H20：7.5%）。我们继续看好奥园在部分大湾区城市的主导地位及其在城市更新业务方面的先发优势。我们保持奥园2021-2023 年EPS 预测为2.50/3.04/3.49 元；当前股价对应1.6 倍2021 年预测PE，我们认为估值不高。维持“买入”评级，目标价14.70 港币(基于对2021 年NAV 预测每股21.00 港币采用30%的折让)。

　　有望通过城市更新业务缓解利润率压力

　　奥园1H21 城市更新项目转换稳步推进，新增可售货值人民币140 亿元（占1H21 新增可售货值的76%）。展望2021-2024 年，我们预计公司城市更新项目有望贡献总可售货值人民币2,420 亿元，这部分项目的毛利率约为35-40%，净利润率约为15-20%。尽管奥园在低线城市的项目短期利润率面临压力，但我们认为其在城市更新板块的宝贵储备资源（1H21 末：人民币7,540 亿元，99%位于大湾区）可以为公司面临的利润率压力带来缓冲（2021-2023 年毛利率约为25-27%）。

　　审慎拿地为可持续增长提供支撑

　　1H21 奥园的财务状况大幅改善，1H21 末净负债率达到78%（2020 年底为84%），实际利率下降至7.0%（1H20：7.5%）。我们认为，改善得益于公司审慎的土地储备（1H21 总土地成本仅占合约销售额的10%）。鉴于奥园持续审慎的土地补充策略和有价值的储备资源（1H21 末：人民币13,480亿元），我们预计奥园在2021-2023 年期间的销售年复合增长率约为18%，2021-2023 年期间净负债率约为50-81%。

　　维持“买入”，目标价14.70 港币

　　鉴于其均衡的发展，我们继续看好奥园。我们的目标价14.70 港币是基于对2021年NAV 预测每股21.00 港币采用30%的折让（不变）。维持“买入”评级。

　　风险提示：1）公司城市更新项目转换进度慢于预期；2）流动性收紧；3）业务多元化过于激进。