收入高速增长，经调整净利润亏损

2021 年上半年公司实现营业收入为485 亿元，同比+53.7%；经调整净利润亏损15.0 亿元，去年同期盈利19.8 亿元；归母净利润亏损154 亿元。

持续深耕六大行业，外部客户收入占比大幅提升2021 年上半年，公司总收入实现54%的高增长，其中外部客户贡献了265 亿元，同比增速110%，收入占比提升至54.7%（2020 年占比为46.1%），公司基于自身优质的一体化供应链服务实现了外部一体化供应链客户数量增长至5.9 万名，同比增长59%，同时上半年单客户平均收入增长至19.7 万元（去年同期为18.9 万元）。公司持续在快速消費品、服裝、家電家具、3C、汽车和生鲜六大行业深耕，以小米为代表，今年6 月，双方合作进一步加深，在天津建设仓配中心，覆蓋小米有品全国地区的全品类履約，京东物流提供集貨、分拣、仓 储、包裝、配送等一站式物流服務。

“疫情支持减少+加大网络投入”致使经调整净利同比由盈转亏公司今年上半年经调整净利同比由盈转亏，毛利率由去年同期的12.9%下降至今年上半年的3.7%，主要由于（1）今年疫情相关政府支持优惠减少，包括高速公路过路费和社保成本减免等；（2）2020 年下半年开始公司加强和扩大物流网络，包括增加仓库面积、运输线路等其他物流基础设施，2020H1、2020H2、2021H1 的资本开支分别为14、18、16亿元。此外，公司上市后股权价值增加使得上半年可转换可赎回优先股公允价值变动亏损128 亿元，属于非经常性损益。

风险提示：行业竞争恶化，外部客户拓展进度低于预期。

投资建议：给予“买入”评级

考虑到非经常性损益的变化以及加大投入，我们下调业绩预测，预计2021-23 年归母净利润分别为-160.3/-15.6/12.4 亿元（21-23 年绝对值下调137/6.6/0.4 亿元）。考虑到公司发展空间巨大，成长为物流巨头的确定性很高，我们给予公司21 年1.5-1.6 倍的目标PS，得到目标价31-33 港元，给予“买入”评级。