1H21业绩符合市场预期

中国奥园公布1H21业绩，收入同比增长15％至325亿元，核心净利润同比下降12％至21.6亿元，符合市场预期。

资产负债表修复初见成效。2020年末由于扣预负债率踩线（为78.4％），公司处于“黄档”。上半年公司积极践行“稳规模，降杠杆”的战略，拿地克制（土地款支出占回款比例为17％），严抓回款（回款率维持在87％），有息负债规模略降3％。然而由于公司中期派发去年全年股息导致归母权益略微收缩，叠加少数股东权益微降，因此中期扣预负债率稳定在78.5％、并未下降，但净负债率下降2个百分点至80.7％，现金短债比维持在1.3倍。此外，奥园中期平均融资成本较2020年边际下行0.2百分点至7％。

往前看，公司计划今明两年拿地金额不超过销售的20％，有息负债规模今年降至1000亿元以下（对应降幅约15％）、明年降幅不低于5％，并通过积极结算使归母权益复合增速不低于15％，从而于明年底进入“绿档”。

土储规模微缩，旧改持续推进。上半年公司拿地克制、仅补货178亿元，且其中76％为珠海和广州的旧村项目转化贡献，因此至中期土储货值较去年末微缩4％至5939亿元。上半年奥园旧改盘面仍在持续扩大，至中期旧改潜在可转化货值达7543亿元，且公司预计2021-24年分别能落地400、520、680和820亿元，旧改已成为其重要增储渠道。考虑到旧改项目普遍毛利率较高、达35-40％，我们认为公司土储质量有望大体稳定。

发展趋势

料全年销售目标平稳达成。上半年奥园已完成全年1500亿元销售目标（同比增长13％）的45％。考虑到下半年可售资源充裕、达1550亿元（其中新推货900亿元），我们认为全年目标有望平稳达成。上半年销售质量维持稳定，我们估计销售毛利率约26％，权益比例约73％。

盈利预测与估值

基于交付节奏调整，下调2021-22年盈利预测8％和10％至53亿元和60亿元（对应增长10％和13％）；基于盈利预测调整叠加修复财务过程中盈利增长存在不确定性，下调目标价19％至6.07港币（2.6倍2021年市盈率，30％上行空间），维持中性评级。公司当前交易于2.0倍和1.8倍2021-22年市盈率，18.0％和20.2％股息收益率。

风险

2021年销售和交付表现超出我们预期。