投资要点

维持“买入”评级，目标价9.00港元：公司持续推进降杠杆，平均融资成本不断下降，H1 投资有所放缓，截至期末的总有息负债得以有效缩减。另一方面城市更新转化正在加速，一方面有效补充货值，另一方面利润率更高。我们预计公司2021/2022 年的营业收入为848/1037 亿元，同比增长25%/22%；核心净利润为52/61亿元，同比增长7%/17%。我们维持“买入”评级，将目标价由12.00 港元下调至9.00 港元，对应2021/2022 年4/3 倍PE，公司的2021E 股息收益率为17%。

归母核心净利润同比下降12%，业绩符合预期：2021H1 公司实现营业收入325亿元人民币（下同），同比增长15%；归母核心净利润为22 亿元，同比下降12%。

毛利率为25.0%，同比下降4.3 个百分点；归母核心净利率为6.6%，同比下降2.1个百分点，业绩符合预期。

销售稳步增长：公司2021 年1-7 月实现销售金额和面积772 亿元和684 万平米，分别同比增长28%和13%，销售均价为11285 元/平米，对应全年1500 亿销售目标（yoy+13%），截至7 月的目标完成度为52%。公司全年可售货值为2200 亿元，下半年占比61%，对应H2 去化率达到61%即可完成全年目标。公司的H1 合同销售按区域分布，华南、中西部、华东、环渤海、境外分别占29%、26%、34%、10%和1%。

H1 拿地速度放缓，城市更新为主要来源：2021H1 公司新增土地储备107 万平米，对应权益面积为69 万平米，权益比例为65%，新增货值主要为城市更新转化贡献，H1 拿地面积按来源划分，收并购、招拍挂、城市更新转化分别占23%、14%、63%。公司保持审慎拿地，全年拿地预算不超过销售金额的20%，对应约300 亿元总口径购地金额，H1 拿地权益地价为42 亿元，平均拿地成本为6161 元/平米。

截至2020H1，公司的总土地储备为5358 万平米，较2020A 下降6%。

压缩总债，全年实现进一步下降：截至2021H1 公司的净负债率为80.7%，较2020年末下降2 个百分点；剔除受限资金的现金短债比为1.2；剔除预收款的资产负债率为78.5%，保持三道红线黄档。公司的平均融资成本为7.0%，较2020 年末下降20bps。截至H1 公司的账面现金为683 亿元，有息负债为1113 亿元，其中境内债占67%，按期限划分短期债务占46%。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；城市更新孵化不及预期。