2020H1 公司净利润较2019 年同期增长25.5%，料主要受益免税为主的特许经营收入增长87%。未来5 年美兰空港承担主要赴岛客流增量，二期工程投运打开成长空间。料二期工程投运会带来年化成本增量7.3 亿，机场产能周期或将导致公司2022 年业绩筑底，考虑2025 年美兰空港机场免税店线下销售额或实现百亿，2022~2025 年公司业绩复合增速或30%左右，若实现，将打开成长空间打开。

　　 2021H1 公司净利润较2019 年同期增长25.5%，料主要受益免税为主的特许经营收入增长87%。2021H1 公司收入同增46.8%至8.94 亿元，较2019 年同期增长9.8%。对比2019 年同期，归母净利润增长25.5%至3.45 亿，毛利率微降0.6pct 至54.6%。2020 年末公司对海航机场控股长期股权投资计提损失13.7亿，推断相关减值已充分计提。公司与集团作为共同借款人获得20 年期78 亿元额度银行贷款用于二期工程建设，截至2021 年6 月30 日银行共发放贷款51.8亿，其中公司获取19.4 亿元(原到期日2022 年6 月30 日后)分类至一年内到期非流动负债。关于集团已提取32.4 亿连带责任，公司与集团、海航重整管理人及银行贷款人向法院申请批准豁免提前还款及继续履行贷款合同。

　　 2021年1-7月公司飞机起降架次、旅客吞吐量较2019年同期-9.6%、-18.2%，料全年机场线下销售额有望超40亿，免税红利持续释放。2021年1-7月公司实现旅客吞吐量1180.6万人次，同比2019年同期-18.2%；飞机起降8.72万架次，同比2019年同期-9.6%，我们预计未来将持续受益于离岛免税消费高景气和出境游需求向国内转移，2021年美兰空港旅客吞吐量较2019年或将收窄至-5%~-15%。

　　2021H1公司航空性收入同比2019年同期下降23.4%至2.85亿，其中旅客服务费、飞机起降及相关收费降幅收窄至21.1%、23.9%。受益国内疫情防控及离岛免税政策红利，2021H1美兰机场免税店线下销售额同增152.7%至21.9亿，料全年销售额有望超40亿。离岛免税高景气推动2021H1特许经营收入同比增长59.9%至3.74亿，免税红利持续释放。

　　 2021H1营业成本降幅低于收入23.7pcts，疫情期间员工轮岗和部分区域关闭取消带来成本增加，一跑道及相关资产收购若落地有望增厚利润。2021H1公司营业成本同增23.1%至3.99亿(较收入增速低23.7pcts)，较2019年同期增长11.4%。

　　其中人工成本同比增长4056万，主要取消去年因疫情影响的员工轮岗制度，工资福利正常发放。去年因疫情关闭区域正常使用导致机场及外勤综合服务费增加624万，同时水电费增长491万。2021H1公司三费率同比2020H1增长0.1pct至7.6%，其中财务费用同比增长1285万，主要资本化利息下降所致。公司公告拟通过定增收购一跑道及相关资产，估价15.2亿元，我们预计年化将增加折旧费用5900万，但或带来航空收入1.7亿元的增量。

　　 二期工程2021年内有望投入运营，2022~2025年公司业绩复合增速或30%左右，离岛免税消费高景气和机场产能周期形成共振。截至目前，美兰机场二期扩建项目除配套工程新塔台、西地道及涉铁工程尚未完工外，主体工程、综合交通配套工程、供油工程和空管工程均已完工并通过验收，公司力争2021年年内正式投运。未来5年美兰空港承担主要赴岛客流增量，二期工程投运预计会打开成长空间。料二期工程投运带来年化成本增量7.3亿，机场产能周期或导致公司2022年业绩筑底，考虑2025年美兰空港机场免税店线下销售额或实现百亿，2022~2025年公司业绩复合增速或30%左右，预计离岛免税消费高景气和机场产能周期会形成共振。

　　 风险因素：民航需求恢复弱于预期；机场免税增长不及预期；一跑道注入、定增落地及仲裁结果不及预期。

　　 盈利预测、估值及投资评级。2021 年1-7 月公司飞机起降架次、旅客吞吐量较2019 年-9.6%、-18.2%，我们预计全年美兰空港线下销售额有望超40 亿，免税红利持续释放。未来5 年美兰空港承担主要赴岛客流增量，二期工程投运预计　　会打开成长空间。二期工程2021 年内有望投入运营，自2020 年7 月离岛免税新政实施一年来，海南全省离岛免税销售额、购物旅客同增226%、102%，中期看美兰空港旅客吞吐量翻倍增长有望加速免税红利释放。考虑机场产能周期或导致2022 年业绩筑底，我们调整2021/22/23 年EPS 预测1.55/1.18/1.77 元（原预测1.45/1.88/2.41 元）。2022~2025 年公司业绩复合增速或30%左右，2025 年净利润或13 亿左右，考虑可比公司平均估值，给予公司2025 年22 倍PE，对应目标市值350 亿港元，给予一年期45 目标价港元。维持“买入”评级。