在线教育并表增厚净利润

　　民生教育公布2021 上半年业绩。受到在线教育板块的并表影响，公司期内收入12.4 亿人民币（下同），同比上升128.1%；净利润3.8 亿，同比增加62.4%。业绩复合预期。

　　上半年在线教育占总收入47%

　　2020 年12 月和2021 年1 月，奥鹏教育和都学课堂并入集团报表。上半年线上教育板块录得收入5.8 亿元，同比备考收入上升约30%。期内在线教育收入占集团总收入47%。集团已经成功搭建集六大在线平台的 “互联网+” 职业教育服务平台，其中包括了线上高等学历教育、IT 技能学习、研究生备考招生、汉语网络考试等多元化成人学历和继续教育服务。上半年在线教育板块的毛利率约为60%。2021 年7 月，集团收购北京小爱科技51%股权，在线上平台中加入人力资源SaaS 服务平台，为人力资源服务公司、用人单位和个人提供三方在线人力资源服务平台。预计小爱科技在8 月并表。未来2-3 年，公司将致力于完善在线板块的基础设施和建设，打通各个业务板块间的协同。管理层预计往后在线教育板块收入的可持续增长在每年20% - 30%。

　　校园教育稳健增长

　　上半年校园教育收入6.6 亿元，同比增加20.9%，期内在校生9.7 万人。预计2021/22 学年在校生同比增长10%，今年将提升滇池学院的学费接近20%。预计FY22E 校园教育的收入将同比增长15%。南昌学院的举办人变更正在持续推进中，预计今年内完成并表。

　　我们相信南昌学校每年收入超过2 亿元。

　　维持目标价2.10 港元

　　我们维持之前的财务预测不变， FY21E 总收入22.7 亿元，净利润6.0 亿元；运营开支同比上升27%。我们将有效税率提升至7.5%，以反映在线教育的企业所得税率。现时公司估值对应8.4 倍FY21E 市盈率，目标13 倍前瞻市盈率，维持目标价2.10 港元。重申“买入”评级。

　　投资风险

　　1）线上教育收入增长低于预期以及运营开支大于预期；2）校园教育招生人数低于预期；3）政策风险