国电投旗下唯一全国性电力上市平台，目前市场尚未给予足够关注。公司为国电投集团旗下装机规模最大的电力上市平台，业务版图覆盖包括火电、水电以及新能源在内的全部常规电源类型。“十三五”之前受益水火互济的装机结构，公司业绩及股价曾表现出亮眼走势；然而自2016 年开始，煤价的高位运行使得公司火电板块业绩严重受损，从净利润构成上看公司一度变成水电公司。但是受沅江流域来水天然较大的波动以及湖南省持续下调电价的负面影响，公司水电板块利润也难言稳定，自此公司进入较长时间的低谷期，市场关注度持续降低。

水电及火电的业绩波动极大掩盖了公司新能源业务的高速增长，2020 年新能源利润占比已超过40%。静态来看，公司2020 年底权益装机量达到2388 万千瓦，其中火电1499 万千瓦、水电351 万千瓦、风电199 万千瓦、光伏339万千瓦。但是动态来看，公司“十三五”期间发展重心已经全面转向新能源，2016-2020 年水电装机规模稳定，煤电权益装机仅增加135 万千瓦，CAGR 仅为1.97%；而风电权益装机量从31 万千瓦增长到至199 万千瓦，CAGR 达58.57%，光伏权益装机从39 万千瓦增长至339 万千瓦，CAGR 高达71.90%。从2020 年业绩来看，公司新能源利润占比已经超过40%，新能源即将超过一半，且将成为公司最主要的业绩增长点。

新能源业绩增长具备确定性，管理层调整值得格外重视。公司通过内生+外延两种方式快速增加新能源装机规模，目前在建光伏装机259 万千瓦，风电装机189 万千瓦；今年以来更是多次收购新能源资产，带来新能源业务确定性的业绩增长。公司7 月完成执行董事及高管换届，两位新任执行董事分别为现国电投集团新能源总工程师以及前吉电股份总经理，彰显公司新能源转型决心以及国电投集团对公司的大力支持，公司新能源业务发展有望加速。

传统电源业务现金流价值凸显，为公司新能源项目开发提供支撑。公司现存火电资产权益装机容量达1499 万千瓦，虽然未来战略层面公司煤电占比不断下降，但是煤电的现金流价值不可忽视，存量资产每年仅折旧对应的现金流量即达到20 亿元；水电虽然受来水影响业绩存在波动，但是折旧加净利润依然可以带来22-30 亿元/年的现金流，两者将为公司新能源装机开发提供强有力的现金流支撑。

分部估值法下，公司当前市值被低估，未来有90%的市值修复空间：

1、新能源板块内在价值约210 亿元，超过公司当前市值。综合装机规划及2021 年上半年发电量情况，我们预计公司2021 年新能源板块归母净利润可达14 亿元人民币，参考当前A+H 股新能源运营公司估值情况，保守给予新能源业务15 倍PE 计算，则公司新能源板块内在价值即有约210 亿人民币，超过公司当前市值。

2、水电近似永续资产现金流价值凸出，EV/EBITDA 估值法下内在价值约58 亿元。为体现现金流价值，我们采用EV/EBITDA 估值法对公司水电板块进行估值，参照目前A 股水电公司平均10 倍EV/EBITDA，扣减有息负债后，我们测算公司水电分部归母权益价值为58 亿元人民币，对应约1.8 倍PB。

3、煤电折旧对应的现金流偿还债务后价值约48 亿元人民币。我们对公司煤电控股资产采用保守假设下，即会计利润长期为零，使用寿命到期后自然关停，在10%的折现率下，折旧对应的现金流偿还债务后现值可达48 亿元人民币。

4、公司参股上海电力13.88%股权，按照上海电力当前市值计算对应约25 亿元人民币。

盈利预测与评级：由此测算在保守假设下公司内在价值即高达210+58+48+25=341 亿人民币，折合409 亿港币，较当前市值约90%涨幅。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.56，18.53，23.52 亿元人民币（2021年火电板块预计亏损约5 亿元），折合归母净利润16.27、22.24、28.22 亿港元，当前股价对应市盈率13、10 和8倍。从分红来看，公司承诺分红比例不低于50%，近三年分红率均在70%以上，我们按2021 年60%分红比例测算，公司当前股价对应股息率高达4.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤价持续超预期高位运行，沅江流域来水波动较大