事件概述

　　公司公告 2021 年半年度公司营收 12.38 亿元、同比增长 128%，经调整净利 4.4 亿元、同比增长 75%，略高于我们此前预期（收入 11.5-12 亿元、经调整净利 3.7-4 亿元）；其中毛利率 59%、同比+2pct，销售/管理/财务费用率8%/17%/5%、同比+7/+1/-3pct。公司还公告将构建“互联网+”职业教育新生态。

　　分析判断

　　收入拆分来看，2021H1 学费/住宿费 6.1/0.5 亿元、同比增长 17%/132%，此外远程教育/教师培训/在线课程/销售图书/其他教育服务收入 4.6/0.26/0.35/0.10/0.51 亿元、去年同期未并表，主要系 2020 年公司收购奥鹏教育、都学网后并表时间在 2020 年 12 月、2021 年 1 月。（1）这两个新并表项目 2020 年全部收入和净利估计为 10/1 亿、均以学历教育、职业教育为主，不受当前教育政策影响。（2）此外，2018 年开始成人本专科招生增长高于普通本专科招趋势明显。

　　我们分析，奥鹏教育净利增长超预期主要在于：（1）净利率提升，此前净利率不到 8%，但收购后公司做了很多成本优化和产品多元化，估计目前净利率在 10%左右。（2）收入增长方面，公司的在线学历教育之前主要是针对985、211 的 30 多所高校，2021 年开通了开放大学板块、民办高校板块，带来显著增长。长期来看，综合考虑都学网净利率更高，我们判断在线教育板块有望增长 20-30%。

　　从“互联网+”职业教育新生态构建来看，公司目前有已成为中国最大的「互联网＋」职业教育集团之一，拥有电大在线╱奥鹏教育、MBAChina╱都学网络、慕课网、小爱科技、丝绸之路 HSK 网考、民生在线六大平台品牌，涵盖在线学历教育综合服务、专业学位研究生教育服务、互联网 IT 职业人才培养、人力资源与就业服务、国际中文教育及考试服务等领域。未来将一方面坚持内生性增长与外生性增长相结合的增长飞轮，另一方面通过数字化、智能化驱动构建「全场景教育网络世界」——包括数字大脑、数字门店、知识生产工厂、数字内容银行，具体实施分为2021-22 年整合期、2022-24 年升级期、2024 年以后开放期。

　　盈利预测与投资建议

　　未来一方面奥鹏并表贡献显著、在线教育增长超预期，另外重庆人文科技学院受评估影响、重庆工商大学派斯学院和云南滇池学院转设后有望迎来量价提升，但我们对今年学额增长保持谨慎乐观。维持预计 24/28/33 亿元、经调整净利从 6.7/8.0/9.3 亿元上调至 7.3/8.8/10.1 亿元（考虑在线教育净利表现超预期）；维持“买入”评级，对应上调 21 年目标价从 1.87 港元至 2.30 港元（对应 21 年 11 倍 PE）。

　　风险提示

　　教育政策变动风险；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险