复苏强劲，激励落地；维持“买入”

　　港华燃气1H21 录得收入77.7 亿港币，同比增长40%，归母净利7.78 亿港币，同比增长34%，天然气销量大幅回升32%至72.6 亿立方米。考虑到销气和延伸业务的强劲表现，我们上调2021/2022/2023 年归母净利预测至18.1 亿/20.4 亿/23.2 亿港币（前值：16.4 亿/18.6 亿/20.7 亿港币），CAGR为17%，EPS 为0.59/0.67/0.76 港币。公司正式推出股份奖励计划，健全长效管理机制。我们上调目标价至7.14 港币，基于2021 年12xPE，略低于历史均值12.9x，主要考虑到港华与上海燃气仍处磨合期。维持买入评级。

　　销气业务大幅增长，受益于经济复苏与清洁能源政策港华燃气1H21 销气收入同比增长40%至65 亿港币，销气量同比增长32%至72.6 亿立方米。受益于经济复苏和清洁能源政策，我们预计2021 年销气量同比增长21%（前值：15%），其中工业/商业/住宅/分布式能源用气量同比增长28/22/8/32%。考虑到基数效应，我们预计2H21 销气量增速下降。

　　鉴于上游气价显著上涨，我们将2021 年销气经营利润率预测下调至8.8%（前值：10.5%）。

　　延伸业务增量贡献有望抵消接驳增长放缓影响

　　公司1H21 天然气接驳/延伸业务收入同比增长20/152%至90 亿/36 亿港币。

　　1H21 新增接驳21 万户，由于国内城镇居民通气率趋于饱和，我们预计2022-2025 年燃气接驳量增长将放缓。港华燃气的客群规模强大，拥有1,456万户客户（截至2021 年6 月），2021 年7 月完成收购上海燃气25%股权，总客户数有望进一步增加640 万户。我们预计2022-2025 年延伸业务增长将抵消接驳量增长放缓的影响。

　　看好增长空间，估值有吸引力

　　考虑到公司天然气销量增长、销气利润率相对平稳、单位经营支出改善，我们看好公司增长空间。目标价7.14 港币基于12 倍2021 年预测PE（前值：

　　6.61 港币，基于12 倍2021 年预测PE），较12.9 倍历史均值略低；鉴于港华燃气和上海燃气的整合效果存在不确定性，我们认为估值合理。当前股价对应8.6 倍2021 年预测PE（据华泰预测），显著低于其历史均值，我们认为估值有吸引力。

　　风险提示：中国天然气销气量增长放缓，及工业用户需求走弱。