Q2 经调整 EBITDA 符合预期

　　银河娱乐 2021 年 Q2 净收入为 55.7 亿港元(下同)，同比+382.7%/环比+9.2%；中场博彩收入环比+7.4%，恢复至 19 年同期的 42.6%，略跑输行业平均；集团经调整 EBITDA 为 11.3 亿元(环比+31.8%，同比亏转盈)，符合我们预期(11.7 亿)。澳门博彩相关业务的经调整物业 EBITDA 为 10.6 亿元(环比+15.0%)，已恢复至 19年同期的 25.4，恢复速度大幅领先同业，主因：(一)严格的成本控制；(二)中场及其他非博彩收入占比的提升。即使在今年 Q2 初广东收紧出入境管制期间导致 6 月行业博彩收入环比大减 37.4%，集团单月仍然录得正 EBITDA。

　　值得一提是，集团来自澳门非博彩业务的收入已恢复至 19 年同期的 62.3%(行业平均为 55.7%)，其中澳门银河的商场收入更创出历史新高，主因得益于内地高端旅客的报复性购物消费需求。公司的资产负债表稳健，截至 6 月 30 日持有净现金达到 316 亿港元，并可获得约每天 30 万港元的利息收入。澳门银河三/四期、横琴项目、大湾区及日本综合度假村等均是集团中长期的发展方向。

　　澳门银河莱佛士酒店将于 2022 年初开幕

　　管理层预计会议、奖励旅游、展览和活动和娱乐市场在疫苗接种率提升及各地关口重开后将会复苏。澳门银河莱佛士酒店(拥有 450 间全套房)将于 2022 年初开幕，而银河国际会议中心及澳门安达仕酒店并将紧随其后相继开业。集团亦继续推进银河四期的建设工程，项目完成后，整个澳门银河的版图及旅客承接力将较目前增加超过一倍。长远而言，集团将对百老汇酒店进行改建，而横琴土地的发展亦带来长线的机遇。

　　内地疫情打击复苏进度，但料防疫限制放宽后将快速反弹近期内地及澳门疫情有所恶化，预计会减缓今年 Q3 的博彩收入及疫情以来的复苏进度。多达 31 个省市提醒居民在暑假“非必要不出省、不离市”或“减少出省、出市”。虽然 8 月 6 日起经粤澳口岸出入境的核酸检测阴性证明从 12 小时放宽至 48 小时，但短期对刺激旅客无太大帮助。在疫苗接种率未达要求前，内地政府在未来十一黄金周的出入境措施放宽上可能会更为谨慎。不过，考虑到内地中产阶级的兴起及出外旅游的需求被抑制了一年多，参考美国拉斯維加斯及今年澳门五一黄金周的行情，相信当防疫限制放宽后，澳门的博彩休闲娱乐需求将快速反弹。

　　下调盈利预测，降目标价至 58.05 港元，维持“买入”评级考虑到月初内地疫情扩散及澳门出现本地个案导致收紧人流管制措施，预计下一阶段出入境限制亦会延迟放宽，相信今年内地放宽电子签注及港、澳通关的机会较低。我们分别下调 21-23 年经调整 EBIDTA 预测49.3%/25.1%/14.0%至 35.4 亿/121.8 亿/180.3 亿港元，把目标价从 73.55 港元下调至 58.05 港元，相当于2022 年 17.5 倍 EV/EBITDA，维持“买入”评级”。

　　风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三) 经济放缓打击博彩需求