GGR 市占率环比略有下滑，零售业务表现出色：2Q21 公司实现博彩毛收入48.06 亿港元，环比增长3.6%。其中，贵宾业务转码额为367.08 亿港元，环比下滑20.7%，但是受益于较高的赢率（2Q21 4.6% vs 1Q21 3.8%），贵宾业务毛收入为16.94 亿港元，环比下降4.3%。中场业务毛收入为29.21 亿港元，环比增长6.4%。非博彩业务收入为7.91 亿港元，环比增长32.3%，主要由于零售业务表现强劲。5 月零售业务收入创下历史新高。

二季度EBITDA 符合预期：2Q21 公司经调整EBITDA 为11.32 亿港元，环比增长31.8%。赢率正常化后经调整EBITDA 为10.58亿港元，环比增长53.3%。2Q21 公司每天的运营费用为240 万美元，较1Q21 的230 万美元小幅上升，但仍较疫情前的340 万美元显著下降。由于有效的成本控制和零售业务表现出色，GGR恢复至疫情前20%左右时，公司EBITDA 即能转正。尽管6 月受到广东省新一轮疫情的影响，公司6 月的EBITDA 仍然为正。

澳门银河三期将于明年初开业：银河三期的第一阶段莱佛士酒店大楼预计在明年初开幕（此前计划在今年底或明年初开业），拥有约450 间全套房。随着会展业和娱乐市场的复苏，第二阶段的银河国际会议中心和安达仕酒店将会开业。此外，公司在继续推进澳门银河四期的工程。同时，公司也在密切关注澳门与横琴的合作进展，到目前为止尚未在横琴进行大规模投资。

日本市场方面，公司已经宣布不再参与横滨综合度假村的RFP流程，但重申仍然对日本赌牌感兴趣。

盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23 年总收入为262.87亿、523.72 亿和659.41 亿港元，公司EBITDA 为43.17 亿、150.31亿和203.87 亿港元。我们给予22 年EV/EBITDA 16.4x（历史中枢向上1 倍标准差），对应合理价值为63.9 港元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：内地疫情反复的风险；外汇管制收紧的风险；赌牌续期的风险。