分析判断

2020年公司做了奥鹏教育和都学网两个重大在线教育项目的收购，但由于并表时间分别在2020年12月下旬、2021年1月，对2020年贡献不大，2021年将有望有显著贡献。（1）2020年两个项目的收入和净利估计达到10/1亿、在籍学生达118万人，且两个项目均以学历教育、职业教育为主，不受当前教育政策的影响。民生教育的并购主要是针对在学历教育、职业教育、管理类联考、汉语水平考试里每个细分的龙头去做布局，收购了规模大、品牌效应强和全国布点多的项目，与校园教育有望形成协同。（2）从行业趋势去看，从2018年开始，成人本专科招生增长高于普通本专科招趋势明显。

我们分析，奥鹏教育净利增长超预期主要在于：（1）净利率提升，此前净利率不到8%，但收购后公司做了很多成本优化和产品多元化，估计目前净利率在10%左右。（2）收入增长方面，公司的在线学历教育之前主要是针对985，211的30多所高校，2021年开通了开放大学板块、民办高校板块，带来显著增长。长期来看，综合考虑都学网净利率更高、民生在线有望全面并表，我们判断在线教育板块有望增长20-30%我们预计公司2021年中期收入11.5-12亿元、同比增长112%-121%，经调整净利3.7-4亿元、同比增长47%-59%，并预期全年收入23-25亿元、同比增长108-126%，经调整净利6.5-7亿元、同比增长50%-62%，主要由于奥鹏并表贡献显著、在线教育增长超预期，此外重庆人文科技学院受评估影响、重庆工商大学派斯学院和云南滇池学院转设后有望迎来量价提升，但我们对今年学额增长保持谨慎乐观。

此前公司公告拟以不超过8006万元收购小爱科技51%股权进军人力资源赛道，小爱科技是一家主要为人力资源行业提供Saas服务的互联网公司，为人力资源服务公司、用人单位和个人提供三方在线人力资源服务平台，未来三年承诺贡献1500万利润。

盈利预测与投资建议

考虑在线教育业务增长超预期，上调21/22/23年营收从22/26/30亿元到24/28/33亿元、经调整净利从6.4/7.6/8.8亿元到6.7/8.0/9.3亿元，目前21/22/23PE为6.6/5.5/4.7倍，维持“买入”评级，考虑行业估值中枢下移，调整21年目标价至1.87港元（对应21年11倍PE）、上次目标价位2.30港元（对应21年13倍PE）。

风险提示

教育政策变动风险；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险