本报告导读：

　　核心药物泽布替尼和替雷利珠单抗快速放量，产品国际化和海外销售有望超市场预期，维持增持评级。

　　摘要：

　　维持“增持”评级。2021Q2 总收入 1.5 亿美元，同比增长 128.7%；产品收入 1.39 亿美元，同比增长 111.3%；净亏损 4.83 亿美元，亏损额同比扩大 1.48 亿美元；季末在手现金及等价物 43.9 亿美元，同比减少 8.5%，符合预期。维持 2021-2023 年收入预测为 12.76、12.04、16.42 亿美元。考虑到公司研发进展顺利，经营趋于稳健，根据 DCF 绝对估值，上调目标价至 240.7（+13.3）港元，维持增持评级。

　　核心产品快速放量，收入整体符合预期。替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼、地诺单抗 3 月份新进入医保，进院数量分别达到医保前约13 倍、28 倍、23 倍。Q2 PD-1 收入 0.75 亿美元，同比增长 111%，与行业龙头销售规模差距逐步缩小；泽布替尼收入 0.42 亿美元，同比增长 503%；地诺单抗收入 0.03 亿美元；帕米帕利 5 月份获批，Q2销售 0.02 亿美元；PD-1 和泽布替尼放量略超预期，地诺单抗略低于预期，后者预计与渠道存货消化有关。由于仿制药竞争加剧，BMS 授权产品实现收入 0.13 亿美元，同比降低 54%。报告期内，确认与诺华 PD-1 合作首付款中的 0.11 亿美元合作收入。

　　研发实力再获验证。Q2 研发费用 3.56 亿美元，同比增长 24.5%，主要由于晚期管线推进和项目引进。泽布替尼一线治疗 CLL/SLL 3 期临床试验在中期分析中获得积极结果，至少接受过一项 CD20 治疗的MZL 获 FDA 优先审评，PDUFA 日期为 9 月 19 日；PD-1 1L 非鳞 NSCLC、2L 肝癌中国获批，2L 食管鳞癌中国提交 NDA，预计诺华 2021 年年底海外 BLA；帕米帕利在中国获批用于 3L 卵巢癌治疗；在美国收购 42英亩土地，将用于建造商业化生物制剂生产、临床研发中心以及药物警戒创新基地，预计 2023 年建成，有望进一步开拓海外市场。6 月28 日科创板 IPO 通过上市委审议，如顺利实施将助力公司研发。

　　催化剂：药物放量超预期；在研新产品疗效突出。

　　风险提示：研发失败；战略合作不及预期；科创板 IPO 不及预期