Q2 业绩符预期，但内地疫情反复打击复苏势头澳博控股21 年Q2 净收入为27.5 亿港元(下同)，同比+206.5%/环比+10.7%；博彩收入环比+7.6%；贵宾厅及中场博彩收入分别环比-23.6%及+13.8%，跑输行业平均，导致Q2 贵宾厅及中场市占率分别环比减少0.3 个及1 个百分点。主因是更多的高端中场及普通中场的客人于Q2 假期间前往路氹地区娱乐场，分流澳门半岛的客人，不过公司继续把更多的VIP 赌枱调配至中场，完善赌枱的经营效率。Q2的经调整LBITDA 为-1.91 亿元，环比减少40.3%，符合我们预期。日均营运开支环比减少3.4%至1,120 万港元，较正常时期低25%左右。

　　上葡京已于7 月30 日作首阶段开业，为进驻路氹带来新的里程碑，未来会按市场需求状况推出余下设施。根据上葡京的规模及定位，在疫情过后的正常经营环境，我们预计在2025 年可贡献约39 亿的EBITDA，相当于10%的ROIC。不过，近月内地及澳门疫情有所恶化，势必打击今年Q3 的博彩收入。

　　短期内，疫情、疫苗接种率及通关仍然是影响业绩的最重要因素。中长期，澳博控股充满明确的催化剂，包括：1)上葡京开业有助提升市场份额；2) 核心中场接力复苏，利好澳博的半岛项目；3) 续牌不确定性较低。

　　上葡京已开业，但预计爬坡进度将慢于过往的新赌场上葡京目前推出了500 间上葡京酒店客房及七家特色餐厅，开业初期每日营运开支为480 万港元，当项目完全提升至最佳运营水平后，日均营运开支上升至900 万左右。现有3,800 名员工，包括来自其他物业调配的1,400 名员工及2,400 名新招聘，管理层认为未来还能够从现有物业调配400-600 名员工以降低营运成本。预计博彩收入恢复至2019 年的30%左右，整个集团可录得EBITDA 的盈亏平衡。

　　受疫情反复影响，我们认为上葡京的爬坡进度将慢于过往的新赌场，但由于项目定位高端市场，当未来内地疫情受控后仍可受惠于高端中场的率先复苏。彼邻已开业的葡京人酒店也可带来协同效应，进一步推动上葡京的客流量。

　　下调目标价至8.08 港元，维持“买入”评级

　　由于目前内地疫情扩散及澳门出现本地个案导致收紧人流氹管制措施，预计下一阶段出入境限制亦会延迟放宽，相信今年内地放宽电子签注及港、澳通关的机会较低。我们分别下调澳博控股21-23 年经调整EBIDTA 预测221.6%/44.4%/13.7%至-9.6 亿/32.0 亿/62.3 亿元，把目标价从11.50 港元下调至8.08 港元，相当于2022 年18.0 倍EV/EBITDA，维持 “买入”评级。

　　风险提示：(一)疫情恶化的风险；(二)赌场续牌风险；(三) 内地加强打击资金外流风险主要