二季度业绩符合预期，7 月环比改善明显：2Q21 公司实现博彩毛收入28.53 亿港币（同比增长200.0%，环比增长7.6%）。其中，中场业务毛收入为22.34 亿港币（同比增长240.7%，环比增长13.8%），是驱动业务复苏的主要因素。而贵宾业务毛收入为3.7 亿港币（同比增长115.1%，环比下滑23.7%），贵宾业务市场份额下降至4.5%。2Q21 公司经调整EBITDA 为-1.91 亿港币，符合市场预期。7 月新葡京中场业务毛收入环比增长123%，贵宾筹码销售额环比增长44%，同时受益于较高的赢率。

　　上葡京首阶段设施投运情况：上葡京首阶段于7 月30 日开业，目前设有博监局批准的150 张新中场赌桌，并获授权从其他赌场转移赌桌至上葡京。博监局亦批准设置1200 部角子机，目前已投运661 台。非博彩元素方面，已有7 家餐厅投入运营，并有4 家餐厅在未来一年陆续开业。公司正在逐步开放上葡京酒店的房间，目前可供入住的房间为504 间，老佛爷酒店和范思哲酒店将在今年下半年先后开业。目前上葡京每天的运营成本为480 万港币，完全开幕后将增加至900 万港币。公司计划自现有物业转移1800-2000 名员工至上葡京（已转移1400 名），这将使得现有物业每天运营成本减少170 万港币。

　　上葡京开业前五天表现出色：开业前五天，上葡京保持每天约1 万名访客，其中约一半访客进入了博彩区。上葡京酒店入住率和餐厅表现均超过管理层预期。此外，公司正在重新激活新葡京的不活跃客户，目前出现在上葡京的新葡京不活跃客户大多数已阔别6 个月以上。

　　盈利预测与投资评级：预计公司21-23 年EBITDA 为-2.91 亿、47.1 亿和76.4 亿港币，给予22 年EV/EBITDA 13x（行业历史中枢），对应合理价值为8.0 港元/股。全球疫情反复使得澳门博彩业复苏节奏低于预期，降调至推荐评级。

　　风险提示：上葡京分阶段开业不及预期的风险；外汇管制收紧的风险；新冠疫情持续时间超出预期的风险。