预测2021上半年核心净利润同比下降8%

　　我们预计奥园上半年收入同比增长10-15%，盈利方面，尽管佛山旧改项目转化有望给上半年带来税后4-5亿元的一级开发利润，但预计报表毛利率同比下滑约4百分点(至25%）带来的压制，叠加去年同期高基数的影响，我们预计上半年核心净利润同比下降约8%至23亿元。

　　资产负债表修复初见成效。根据“三条红线”的要求，奥园2020年底扣预负债率未达标(为78%)，处于“黄档”，因此公司未来三年将降杠杆作为首要目标，具体措施包括严控投资力度、拿地强度控制在25%以内，每年缩减有息负债规模5%以上，提升回款效率等。公司上半年积极践行这一战略，得益于其拿地克制、有息负债微缩且回款率维持在85-90%的健康水平，我们预计至中期其净负债率和扣预负债率相较2020年底均能边际向下(去年底为83%和79%)。我们预计中期少数股东权益绝对值较去年底大体稳定，隐含其在总权益中占比有所下降。此外，我们预计平均融资成本较去年底(为7.2%）基本稳定。

　　城市更新稳步推进。截至2020年末，公司旧改项目储备总货值为6730亿元，且毛利率可观、达35-40%。我们认为未来几年旧改项目的加速转化(2021-23年转化货值分别为400 亿元，520亿元和680亿元)将为公司的盈利带来量与质的提振。上半年公司翠微村项目实现首批转化，我们预计可带来货值约35亿元，有望于今年三季度推出。

　　关注要点

　　料全年1500亿元的销售目标(同比增长13%）可平稳达成。公司2021年计划供货2200亿元(同比增长12%)，上下半年分布约44:56。上半年公司销售额同比增长33%至676亿元，完成目标的45%。另一方面，去年新拿地城市结构升级的影响也逐步显现,上半年公司销售均价较2020年提升9%。此外我们估计上半年销售质量大体稳定，其中销售毛利率约为26%(去年为26-279%)，权益比例维持在73%左右(去年约为74%)。

　　估值与建议

　　维持盈利预测和中性评级。考虑到近期投资者对房企资金面的担忧加剧，我们下调目标价25%至7.54港元(3倍2021年市盈率，37%上行空间)。公司当前交易于2.2倍和1.9倍2021-22年市盈率，对应股息收益率为16.5%和18.90%风险

　　2021年销售和交付表现超出我们的预期。