医药电商为医药互联网行业第二条发展曲线。2019 年医药互联网整体市场规模接近1900 亿元，我们将行业细分为医疗信息化、医药电商和在线医疗服务三个赛道。其中医药电商得益于其商业模式清晰，市场规模最大，近年来以及预计未来5 年仍有望保持高速增长，超越医疗信息化成为目前行业发展重点。

其中我们重点看好医药电商龙头企业阿里健康。

中国医药电商赛道绝对龙头。公司以云药房业务为核心业务，共分为医药电商平台业务和医药自营业务两个板块，2020 财年业务营收占比公司总营收96.95%；公司股权结构清晰，新一代管理层契合公司发展；公司财务指标健康，2020 年中期实现首次盈利。规模效应下公司大集团运营优势明显，主营业务具备持续发展的能力。

行业沐浴政策与时代朝阳。国家取消处方药网销限制，加速推进“处方外流”，门诊慢特病诊费与药品费享受医保报销等政策放开利好，医药电商高速发展期已经到来；除处方药外，非药健康产品类比消费品，具有对营销敏感、品牌众多等特点，适合于线上销售；我们认为医药电商发展前景广阔，预计2030 年市场规模有望超1.5 万亿。

公司自营+平台经营侧重点清晰利好公司销售情况，存量转化能力与存量承接能力增强公司盈利能力。首先公司自营与平台业务分别侧重于药品与非药健康产品的销售；我们认为自营业务在线执业药师客服等服务逐渐完善能够快速提升自营店铺在药品销售领域的品牌效应，助力自营业务抓住处方外流红利，预计2030 年自营业务药品交易额将接近1300 亿元，占比线上药品销售的49%；平台业务方面：由于非药健康产品线上销售本质与消费品在线销售模式趋同，平台业务依托阿里系丰富电商经验和手淘等强大流量端口，能够继续提升公司非药健康产品的线上渗透率。其次公司经营涉及三个存量转化与两个存量承接能力：存量，①公司电商业务背靠阿里系海量消费者资源，公司2020 年中期年活消费者较去年同期增加56%，我们预计短期内公司年活消费者仍将保持快速增长，2030 财年公司年活人数有望达6.5 亿，为公司业务发展提供坚实的保障；②同时平台业务覆盖的保健品、保健用品等5 大类目存在天猫店铺与集市店铺并存现象，天猫店铺销售额集中度逐年提升，利好仅与天猫合作的平台业务营收；③另外公司暂未收购销售额占比2020 财年27%的滋补营养品与膳食补充剂两个类目，未来有望收购，使公司对两大类目天猫店铺销售额抽成比例从0.645%提升至3%，增厚公司盈利能力。增量，公司通过执业药师免费药事服务及不断提升平台业务营销能力，增强其竞争力，使公司有能力承接处方外流带来的院外药品市场增量及非药健康产品线上化率不断提升带来的增量。与其他类目一样的2019 财年~2020 财年公司自营业务营收增速分别为91.33%和92.43%，电商总GMV 增速分别为48.75%和40.34%。内外部整体环境利好，我们预计3~5 年内公司两大板块销售还将保持高速增长；长期来看，医药电商业务趋于成熟，公司各类目渗透率增速将放缓，接近各类目行业线上增速，我们预计2030 财年公司医药电商GMV 将超万亿，其医药电商龙头地位稳固。

另外两大业务协同医药电商业务发展，未来三大业务部将共同蓄力医药互联网蓝海市场。公司在线医疗服务业务与医疗信息化业务，通过在线问诊、追溯码查询等业务板块，协同公司医药电商业务发展，不断提升其获客能力以及用户忠诚度，稳固公司医药电商龙头地位。长期来看，公司将持续探索两大业务盈利模式，增强公司营收能力的同时，蓄力建设大健康生态闭环。

盈利预测：我们认为3~5 年内公司医药电商业务将保持绝对主营优势，业绩增速维持稳定；公司线上医疗服务以及医疗信息化业务虽加快产业布局及探索，但短期内难有业绩放量。公司2020 年中期公司实现首次盈利，考虑公司医药电商赛道龙头地位，公司盈利能力将持续提升，但主营业务占比总体市场规模过大，业绩难以实现短期内颠覆式放量，故我们下调公司22 年~24 财年归母净利润预测至6.99/9.60/12.9 亿元人民币（22 年~23 年原归母净利润预测为：

7.05/14.02 亿元人民币）。GMV 为衡量电商类公司业绩的重要标准，故我们使用P/GMV 法对公司进行估值。我们依据公司2021A P/GMV 倍数 （截至2021年6 月24 日收盘） 1.57x，给予公司2022 财年P/GMV 对应倍数1.57x。我们预测2022 财年公司GMV 约为1740.6 亿人民币，则对应市值为3327.2 亿港元，故我们下调目标价至24.67 港元（原目标价为30.17 港元），维持“推荐”评级。

风险提示：医药互联网规范政策陆续出台，公司业务需不断调整适应监管，公司营收可能不及预期。