滔搏2021 财年收获超预期表现，收入/净利润+6.9%/+20.3%，短期看，2021年5 月延续稳步复苏，“五一”期间同比2019 年基本持平，下半年有望恢复正常增长。良好表现不仅体现了终端需求恢复，更反映公司在渠道优化、效率升级和数字化赋能方面的长足进步。长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势、成为品牌DTC 转型不可或缺的重要一环，加速行业整合和提升份额。当下估值相较运动产业链龙头仍然显著较低，上调目标价至18 港元，对应2023 财年25X PE，维持“买入”评级。

　　2021 财年收入/净利润同增6.9%/20.3%，净利润表现显著超预期。公司2021财年实现营收360.09 亿元（+6.9%）、净利润23.8 亿元（+20.3%），其中FY2021H2 收入/净利润分别+21.0%/75.5%。盈利角度，折扣力度加大致毛利率小幅下降1.3pcts 至40.8%。持续改善的零售效率和突出的费用管控推动销售&管理费用率分别下降1.8pcts/0.7pct 至26.8%/3.5%。综合看，净利率提升0.9pct至7.7%。

　　积极推进大店&渠道下沉策略，整体面积稳步提升。报告期内公司在疫情背景下继续优化门店结构，虽然净关直营门店389 家至8006 家（新开713 家/关闭1102 家），但整体销售面积仍+4.1%，倒算店效&坪效皆有增长。从门店规模看，150 平以下门店5192 家（-540 家），150~300 平门店2064 家（+13 家），300平以上门店750 家（+138 家），占比分别为64.8%/25.8%/9.4%（去年同期为68.3%/24.4%/7.3%）。另外，公司会员数量稳步增长，报告期内累计注册会员数40.9 百万人，会员销售占比达95.3%。

　　零售向好推动存货持续改善，经营性现金流仍较为健康。公司报告期内存货周转天数下降10 天至110 天，同时整体零售折扣相对可控，实现经营性现金流净额47.05 亿元。

　　公司的变化：数字化赋能——市场忽视的关键因素。疫情期间，公司修炼内功，在数字化赋能方面取得长足进步，包括：①商品管理方面，实现大部分品牌客户的精准单店数字化采购和调货、补货，并规模化推广至下游零售商；②店铺管理方面，全面普及移动工具包赋能一线员工，应用集合实时数据等数据包对门店的即时销售进行更精准管理，截止到2021 财年末已经覆盖几乎所有直营门店；③公司在原有门店的在线社群基础上，加快了包括小程序和离店销售等数字化工具的灵活应用，同时新开通滔米、旗舰店功能，进一步延展商品与服务的触达边界。

　　风险因素：终端零售波动风险；门店拓展不及预期；上游供应商交期风险。

　　投资建议：公司凭借突出的综合能力取得超预期业绩，并且管理层对未来展望乐观，我们看好公司短期复苏和未来成长，因此上调2022/2023 财年EPS 预测至0.53/0.62 元（原EPS 预测为0.47/0.54 元），新增2024 财年EPS 预测0.72元。长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势，加速行业整合和提升份额。参考运动产业链龙头平均估值，给予公司2023 财年25X PE，上调目标价至18 港元，维持“买入”评级。