2021财年业绩好于我们预期

　　滔搏公布2021财年业绩：收入同比增长6.9%至360亿元，归母净利润同比增长20.396至27.7亿元，业绩超过我们预期，因运营费用节省超预期。全年股息0.64元股，对应派息率143%大店战略持续推进，驱动店效提升。FY21来自Nike及Adidas两大品牌的收入314亿元，同比增长6.6%，占总收入87.3%；其他品牌收入42.7亿元，同比增长9.3%。受疫情影响FY21公司门店净关389家至8，006家，但受益于大店战略持续推进，总门店毛销售面积同比增加4.1%。我们估算直营门店单店面积同比增长9.2%，门店中300平米以上门店占比达到9.4%6；150-300平米门店占比达25.8%。会员规模持续扩张，截至2021年2月底，累计注册会员同比增长10%至4，090万人，4QFY21会员销售额贡献约95.3%。

　　运营费用控制良好，经营利润率创5年来最佳。FY21公司毛利润率同比下滑1.3 ppt至40.8%（上、下半财年毛利率分别同比降低2.1ppt，0.4ppt）主要因销售折扣增加及高毛利率的零售业务收入占比下降，但下半财年已有明显改善。运营费用控制良好，销售及管理费用合计同比下降2.5ppt，抵消了毛利率下滑的负面影响，FY21经营利润率同比提升1.3ppt至11.1%，为FY17以来最高水平。

　　存货周转加快带动现金循环周期缩短：FY21存货同比降低7%至62亿元，存货周转天数减少10天至110天，现金循环周期减少9天至117天。经营性现金流同比下滑27%至47亿元；资本支出同比降低10%至6.4亿元，主要因疫情影响开店节奏放缓。

　　发展趋势

　　从公司主力品牌看，Nike大中华区3QFY21（截至2021年2月）收入较3QFY19增长约36.3%，adidas大中华区1021收入较1Q19增长约7.5%，复苏态势良好。公司管理层同时表示，滔搏4月销售收入同比实现正增长，五一假期期间销售恢复19年同期水平。

　　盈利预测与估值

　　考虑毛利率恢复及高效的运营费用管控，上调2022财年每股盈利预测5.6%至0.49元，引入2023财年每股盈利预测0.62元，目前公司股价分别对应21/17倍2022/23财年市盈率，维持公司“跑赢行业”评级，小幅上调目标价3%至13.96港元（对应24/20倍2022/23财年市盈率），较公司目前股价存在16%的上行空间。

　　风险

　　主力品牌销售放缓，疫情长期持续，数字化变革不达预期。