四环医药是国内心脑血管用药领域历史上长期的龙头企业， 凭借在2008-2014 年对创新药、医美等的前瞻性布局，公司在近几年传统主业遭遇政策扰动下的发展困境时，成功向医美、高质量医药转型，开启发展新篇章。

　　肉毒素市场：伴随渗透率及规范化提升，正规市场加速发展。2020 年，中国肉毒素市场出货量约为440 万瓶，出货市场规模超40 亿元，全球市场出货规模达50 亿美元，中国市场占比14%。我们预计2023 年出货市场规模超过80 亿元，未来三年复合增速达25%，主要来自消费者的渗透率提升、水货市场的规范化监管。国内肉毒素水货市场规模约为正规市场2 倍及以上，伴随监管趋严，该部分市场逐渐出清，正规市场空间还将进一步释放。

　　我国肉毒素审批严格，目前仅4 款产品获批，乐提葆作为新获批产品之一，具备产品高性价比及2-3 年时间窗口的先发优势，同时由于乐提葆获批之前作为韩国品牌在国内水货市场市占率达37%，已获得较高市场认知，在水货市场出清过程中还可吸收该部分转移需求，持续抢占市场份额。

　　医美业务：以肉毒素切入，代理+自研管线丰富。2020 年10 月，公司独家代理、韩国生物制药公司 Hugel, Inc.生产的注射用 A 型肉毒毒素乐提葆正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的 A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。乐提葆具备两大优势，我们预计未来三年快速放量：1）产品端：乐提葆有99.5%的有效蛋白质含量，高纯度900KD 蛋白，高于韩国药监局95%的标准，其有效性及安全性经临床验证与保妥适差异度小，而价格仅为保妥适60-70%，极具性价比；2）渠道端：渼颜空间作为医美业务运营主体，核心管理层医美销售经验丰富，专业营销网络覆盖200+城市。医美销售团队曾就职艾尔建和辉瑞等跨国医药和医美公司，拥有10 年以上行业经验，主要销售管理层为2014 年艾尔建全国销冠。截至2020 年12 月，渼颜空间已有销售团队人员60+，代理商40+（带领约 450 人的销售团队），覆盖城市200+，覆盖医美机构800+，渠道建设完善，可迅速铺货，我们预计今年出货量约60 万瓶，未来3 年市占率达30%。公司在美国南加州成立医美产品研究院，打造优质医美管线，在研产品10 余种，多款重磅产品将于3 年内上市。其中，公司代理的玻尿酸预计2021 年内获批，自研童颜水凝有望于2022 年底前上市，童颜针、少女针等产品或将于未来3-4年相继上市。公司医美产品矩阵正在稳步搭建，医美赛道布局逐渐深入。

　　药品新业务：创新药为主轴，糖尿病领域被低估。公司的创新药平台轩竹生物自成立至今，在创新药领域的投资已超20 亿元，目前拥有20 余项在研产品管线，集中在肿瘤、代谢、感染、消化及男性健康等市场。未来2-3 年，轩竹生物将迎来重点产品集中上市：新一代PPI 安纳拉唑钠（预计2021 年提交NDA），中国本土CDK4/6 抑制剂代表吡罗西尼（II 期- III 期临床，预计2022 年提交NDA），非小细胞肺癌领域XZP-3621（I 期临床，预计2023年提交NDA）；另有新一代氨基糖苷类抗生素Plazomicin 和1.1 类碳青霉烯类抗生素百纳培南也都在III 期临床阶段。2021 年1 月，公司公告收购专注于创新双抗、双抗ADC 等多功能抗体药物研发的创新驱动型生物公司康明百奥。根据2020 年8 月轩竹生物融资投后估值45 亿元及康明百奥历史融资估值，保守估计，轩竹生物目前整体价值应在50 亿元以上，公司持股72.99%的对应价值约36.5 亿元。按照轩竹生物目前的实力，未来完全有可能实现价值跃迁。

　　惠升生物是四环医药持股82.68%的糖尿病领域用药企业平台，自2014 年四环集团与重庆派金签订胰岛素开发协议至今，以1.1 类新药加格列净、德谷胰岛素、门冬胰岛素为代表的糖尿病及其并发症产品管线已丰富至40 余个，涵盖新型胰岛素、三代胰岛素、二代胰岛素、SGLT-2、GLP-1 等全系列产品。惠升生物目前正在进行内部股改、公司计划在2021 年上半年完成第一轮融资，2023 年实现科创板或创业板上市。后续惠升生物的估值提升有望带动医药部分估值提升。

　　传统药品业务：正在实现结构优化，预计今年将触底反弹。公司非心脑血管药品收入快速增加，由2015 年的1.68 亿元增长2020 年的约10 亿元，复合增速达45%左右。在此基础上2019 年心脑血管产品占比降至81%, 2020年降至50-60%；重点监控目录产品收入占比由2019 年的70%降至23%。

　　预计随着2020 年马来酸桂哌齐特注射液治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获NMPA 批准，重点监控目录品种对公司收入影响将明显减弱。非心脑血管产品及心脑血管潜力品种有望支持传统药品业务未来三年回归30%左右的复合增长。

　　盈利预测：预计公司2021-2023 年将实现8.75 亿，13.13 亿，19.45 亿元的归母净利润，对应增速84.9%，50.1%，48.1%，实现EPS 0.09/0.14/0.21元人民币/股，对应PE26/17/12X。我们采用分部估值的方法，对公司医美、传统医药、医药新业务进行估值，21 年医美部分预期利润2.3 亿元，目标市值195.5 亿元；传统医药部分预期利润6.45 亿元，目标市值129 亿元；医药新业务轩竹生物股权价值36.5 亿元，暂不计算惠升生物价值，合计361亿元人民币，对应435.8 亿元港币；目标价4.604 元港币，对应3.814 元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：肉毒素产品销售不及预期；医美后续产品研发不及预期；药品研发不及预期；药品收入增速放缓；市场竞争加剧风险。