高鑫零售将财 政年度结算日由12 月31 日变更为3 月31 日，公司发布截至2020年3 月31 日的15 个月业绩表现：公司共计实现营收1243 亿元，同比-2.0%，毛利311 亿元，同比下降5.7%；营业利润57.6 亿元，同比-18.3%，净利为37.7 亿元，同比下降16.6%；归母净利润35.7 亿元，同比下降15.4%。

　　从2021Q1 看，实现营收288 亿元，同比-8.5%；毛利67.4 亿元，同比-6.8%，毛利率23.4%；营业利润10.9 亿元，同比-49%；净利润7 亿元，同比-50%。

　　我们的点评如下：

　　高基数、竞争加剧导致21Q1 不及预期。

　　1）销售商品收入下滑9.1%至279 亿元，一方面是疫情期间基数过高、CPI 同比下滑，另一方面是竞争加剧，21Q1 同店下滑9.2%。

　　公司加速B2C 业务发展，B2C 在2020.1.1-2021.3.31 期间订单增长60%，客单价增长2.3%至70%元；“一小时达”业务2021Q1 店日均量1100 单，同比增40%，客单价增长6%至68 元。

　　2）租金收入增14.7%至9.93 亿元：空铺率下降至不足2 个点。

　　新业务投入导致净利润率承压。租金回升，21Q1 毛利率提升0.4ppt 至23.4%，新业务投入增加，21Q1 销售费用率同比增2.3ppt 至17.6%，管理费用率同比增0.4ppt，净利率2.5%，同比降2.2ppt。

　　重构大卖场，深度合作阿里。

　　——多业态展店模式开启。截至2021 年3 月31 日，公司共有490 家大卖场、6 家中润发和32 家小润发，其中，中润发盈利模式已成形，将在全国加速展点，小润发模式正在优化。公司指引2021 年将扩张30-50 家中润发和200-300 家小润发。

　　——社区团购更重质。飞牛拼团及驿发购差异化：已有站点数约50,000+，平均客单价约65 元人民币。

　　——加大与阿里合作，成为阿里社区团购业务的重要核心供给端。

　　我们的观点：

　　阿里已经入股成为控股股东，两者将在流量、供应链方面继续开展深度合作，考虑到2021 年社区团购和中小润发布局所必须的前期投入，就中小润发的盈利模型而言，中润发能快速实现盈利，小润发则仍需时间破除盈亏平衡点，新业态的投入将拖累短期业绩，维持2021-2023 自然年归母净利润分别为24.87、27.91 和31.44 亿元的盈利预测，目标价7.83 港元，维持审慎增持评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期；新业态渠道扩张不景气；行业竞争加剧