受社区团购等新业态竞争加剧、CPI 同比下滑等影响，公司21Q1 同店-9.2%，但面对冲击业绩端表现优于同业。2021 年将是公司战略发展元年，将从原有“被动防守”模式转为“主动出击”模式，将短期利润投资长期潜力业务（中小超、社区团购、供应链业务），换取长期增长空间。

2020Q1 高销售基数、竞争加剧等因素致使公司2021Q1 收入、利润均出现同比下滑。2020/1/1~2021/3/31，公司实现营业收入1243.3 亿元，同比-2.0%；商品销售收入1198.4 亿元，同比-1.7%；归属净利润为35.7 亿元，同比-15.4%。其中2021Q1 公司营业收入288.5 亿元，同比-8.5%，商品销售收入278.6 亿元；同比-9.1%；归属净利润7.0 亿元，同比-49.6%。

同店下滑，稳健开店，门店改造。同店：2020/1/1~2021/3/31 公司同店销售-1.8%；其中21Q1 同店销售-9.2%（主要由于去年高基数及21Q1 的CPI 同比下滑）。

　　展店：2021Q1，公司新开6 家大卖场和8 家小润发超市。截至2021/3/31，公司共有490 家大卖场、6 家中润发和32 家小润发。为满足顾客便利性需求，中小超料将成为公司未来展店重点：我们预计2021 年全年公司将新开30-50 家中润发，200-300 家小润发超市。门店改造：将对门店进行品类和功能重构（扩大生鲜区域，建立快捡仓等）；截至2021/3/31（15 个月报告期），已完成38 家大卖场重构，未来每年将重构40-50 家大卖场。

多业态、全渠道加速发展。业态上通过大卖场+中润发+小润发全方位布局；渠道上通过线下+线上B2C+线上B2B+社区团购全面探索。线上B2C 业务：

　　2020/1/1~2021/3/31 销售额同比+64%，总单量同比+60%，客单价70 元（同比+2.3%）；2021Q1，公司一小时达业务日均单量近1100 单（同比+40%），客单价68 元（较2019 年同期+6%）。社区团购：公司通过与菜鸟驿站合作的驿发购和自拓团飞牛拼团差异化布局社区团购（重品质、盈利）；截至2021/3/31，驿发购和飞牛拼团合计已有站点数50000+，平均客单价约65 元。

风险因素：消费低迷，多元业态冲击加剧，线下客流恢复不佳，中小超市培育及销售情况不及预期。

投资建议：公司2021 年起经营策略将从被动防御转为主动出击，尽管短期拓展社区团购等业务带来的营销费用增加以及处于培育期的中润发、小润发将侵蚀部分短期利润，但为公司长期增长蓄势。维持公司2021-23 年营业收入预测为997.3亿/1065.6亿/1143.5亿元，维持2021-23年归属净利润预测为23.1亿/27.8亿/30.1亿元，对应2021-23 年EPS 预测分别为0.24/0.29/0.32 元，结合行业可比公司估值，给予公司2021 年24x PE，对应目标价6.9 港元，维持“增持”评级。