本报告导读：

核心药物泽布替尼和替雷利珠单抗放量速度符合预期，研发进展顺利，新产品有望不断落地，在手现金充足，业务趋于稳健，维持增持评级。

摘要：

维持“增持”评级。2021年一季度产品收入1.06亿美元，同比增长104%。单季净利润0.67 亿美元，同比扭亏。报告期末在手现金及等价物48 亿美元，同比增加1.6 亿美元。符合预期。维持2021-2023年收入预测为12.76、12.04、16.42 亿美元。根据DCF 绝对估值，维持目标价为227.0 港元，维持增持评级。

核心产品快速放量。替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼、地诺单抗3月份新进入医保，目前进院数量分别达到医保前约4 倍、8 倍、6 倍。

2021Q1 PD-1 收入0.49 亿美元，同比增长139%；泽布替尼收入0.22亿美元，同比增长3057%；地诺单抗收入0.15 亿美元；BMS 授权药物因白紫暂停商业化，实现收入0.20 亿美元。PD-1 海外授权确认部分首付款5.0 亿美元，带动公司Q1 整体收入达到6.06 亿美元。受PD-1 等产品进入医保降价影响，拨备0.24 亿美元。

研发里程碑逐步兑现。Q1 研发费用3.21 亿美元，同比增长5.4%。

帕米帕利三线晚期卵巢癌适应症中国获批。泽布替尼对比伊布替尼用于治疗rr CLL/SLL 3 期临床试验在中期分析中获得积极结果，证明百济的研发实力与出海能力，有望进一步开拓药品的未来空间。预计至2022 年公司商业化产品数量有望增加到12 款。后续研发关键里程碑：1）泽布替尼最快2021 年公布1L CLL 数据，2022 年公布rrCLL 最终结果；2）PD-1 2021 年2L 食管鳞癌中国sBLA、1L 非鳞NSCLC 和2L 肝癌获批、诺华海外提交BLA；3）BGB-A1217 （TIGIT）2021 启动两项全球3 期临床；4）早期产品管线进一步丰富，包括BGB-11417 （BCL-2）、BGB-A445 （OX-40）、BGB-15025（HPK-1）等进展顺利。公司1 月29 日科创板IPO 获受理，拟募资200 亿元，如顺利实施将进一步助力公司研发。

催化剂：药物放量超预期；在研新产品疗效突出。

风险提示：研发失败；战略合作不及预期；科创板IPO 不及预期。