一季度业绩符合预期：21Q1 公司实现博彩毛收入（GGR）26.52亿港元（+9.0% QoQ，-32.7% YoY），其中贵宾业务GGR 为4.85亿港元（+3.4% QoQ，-59.4% YoY），中场业务GGR 为20.51亿港元（+9.2% QoQ，-21.3% YoY）。经调整EBITDA 为-3.19亿港币（+1.2% QoQ，-59.5%）。分物业看，受益于公司对新葡京进行重塑，3 月新葡京贵宾以外业务收入环比翻倍，酒店住客中参与博彩游戏的比例从30%提高至50%。

　　GGR 恢复速度快于访客人次：五一黄金周前三天，新葡京日均访客人次为1.25 万，恢复至19 年同期的21%，较黄金周前高出70%-80%；但是GGR 恢复至19 年同期的40%，其中贵宾和中场GGR 分别恢复25%和47%。GGR 恢复速度快于访客人次，主要因为：目前跟团游尚未恢复，赴澳游客基本为博彩支出更高的个人游旅客；访客较疫情前参与博彩游戏的意愿更强；由于前往澳门旅游的便利性不及疫情前，赴澳游客倾向于在澳门停留更长的时间（五一黄金周新葡京酒店入住率超过99%）。

　　上葡京将于21Q2 末分期开业：目前澳门土地工务运输局和澳门旅游局基本完成对上葡京的查验，公司正在等待项目开业许可。上葡京开业初期，公司计划开放上葡京酒店的300 个房间，6-8 家餐厅及部分零售区域。在提高供应链管理水平和完善服务标准后，公司会先后开放老佛爷酒店和范思哲酒店。博彩中介厅将于上葡京开业几个月后开始营业。上葡京计划放置304 张中场赌桌和1034 台角子机。上葡京开业初期每天的运营费用在600-700 万港币，完全爬坡后将增长至900-1000 万港币。

　　盈利预测与投资评级：预计公司21-23 年EBITDA 为11.3 亿、63.4 亿和74.7 亿港币，给予22 年EV/EBITDA 13x（行业历史中枢），对应合理价值为12.0 港元/股，上调至强烈推荐评级。

　　风险提示：上葡京项目延期的风险；外汇管制收紧的风险；新冠疫情持续时间超出预期的风险。