投资要点

　　2021H1 收入同比+17%,有效税率优化带动核心净利润同比+30.5%：

　　于2020 财年中期，公司实现收入约10.9 亿元，同比+17.0%。毛利率为46.6%，较去年同期-0.2pct；期内核心净利润3.76 亿元，同比+30.5%。基本每股收益0.15 元，同比+18.6%，中期派息比率45%。期内集团盈利能力提升，主要受益于有效税率优化，有效税率由去年同期的19.4%下降至7.5%。

　　资本开支及资金储备：期内公司除并购外的资本开支为7.9 亿元，较去年同期的6.0 亿元同比+31.8%。截至2 月28 日，经调整后净负债率59.7%，较去年末+19.1pcts，在手现金及等价物11.5 亿元，未动用银行授信11 亿。

　　招生人数方面：截至2 月28 日，集团已有学校在校生为69,695 人（不含管理服务的4,236 在校生），同比+15.9%；若剔除2 月收购的惠州小学，新增学校前在校生为67,126 人，较去年同期的6.01 万人同比+12%。

　　扩张步伐有条不紊，公司中长期发力成为综合型教育集团：

　　K12 业务：21 年9 月公司将在潮州、江门和中山开设K12 学校，该三所学校最大容量2.65 万人，预计21 年9 月已有学校容量将达9.1 万人，最大容量达17 万人。期内集团于东莞落实了2 个轻资产学校项目，首期容量共约4,000 人，最大容量预计共1.1 万人。高中阶段教育上，公司有望规划单体高中项目；并将业务下延至中职阶段，乘加快构建现代职业教育体系的政策浪潮，搭建初中-中职-高等教育的桥梁。

　　高等教育：四川巴中院校和东莞院校分别与中国科学院部分院士和哈工大大数据集团合作，其中自建的四川巴中院校拟于2022 年9 月开学，东莞院校仍在土地收储阶段。

　　维持买入评级，给予目标价至4.5 港元：

　　观点：受潜在政策压制，公司估值水平较低，具有一定安全边际，我们看好其于大湾区的扩张及复制能力。预计公司2021/22/23 财年总收入分别为21.3/ 24.8/ 29.2 亿元，同比增18.7%/ 16.5%/ 17.5%；归母净利润为6.4/ 7.5/ 9.0 亿元，同比增24.5%/ 17.1%/ 20.5%；我们对K9 和高中给予分部估值，给予目标价4.5 港元，对应2021 财年预测EPS 13 倍PE。