本报告导读：

商业模式由硬件为核心盈利转化为以硬件为盾强化公司在彩电行业的龙头地位，以互联网运营分成为矛提升盈利能力。维持目标价11.7 港元，增持。

摘要：

维持目标价，增持 。TCL 电子已形成具备面板-彩电终端-互联网运营分成为核心的可持续增长的正循环。我们认为公司正在经历一个盈利模式大转变的时代，TCL 电子互联网运营业务将持续高增，目前正处于盈利能力提升的起点上。维持公司2021-2022 年扣非EPS 为0.52/0.64 港元，新增2023年扣非EPS 为0.83 港元。采用分部估值法，参考可比公司，给予硬件利润10xPE、互联网运营利润53.7xPE，对应目标价11.7 港元，增持。

公司2020 年收入及扣非净利润超预期。公司2020 年剔除代工业务，同时20Q4 并表TCL 通讯集团，经调整后，2020 年公司收入509.5 亿港元（+40.2%），扣非归母净利润10.5 亿港元（+25.1%）。毛利率19.0%（-1.5pct），扣非归母净利率2.5%（+0.2pct）。

全球彩电龙头，内外销份额全面提升，。2020 年公司全球电视收入同比16.7%，其中海外同比增加27.4%至267.5 亿港元，国内同比基本持平为128.6 亿港元。产品结构持续升级叠加规模效应显现，海外品牌电视经营利润率同比+0.8pct。公司在北美市场优势显著，2020 年销量增长+25.0%，依靠全产业链完善布局带来运营成本和效率优势以及美国市场的标杆效应，将领先优势成功复制至欧洲/新兴市场，销量分别增长+66.0%/+19.4%。

生意模式转变：从卖电视硬件的一锤子买卖转向持续的互联网运营分成。

海外：公司与谷歌、Roku 等互联网龙头已建立持续分成合作，2020 年海外互联网业务收入12.3 亿港元，同比+97.0%。伴随海外电视销量累积与谷歌ARPU 值持续提升，运营分成将加速增长。国内：雷鸟科技运营收入同比+118.8%至9.1 亿港元，ARPU 达53.2 港元（+50.7%）。活跃用户数量×付费转化率×单价×业务数量四因子共振，雷鸟未来5 年净利润复合增速有望达50%。我们认为公司正在逐步走向“用户收益规模递增，企业成本规模递减”的好生意，预计2021-2025 年整体互联网业务归母净利润复合增速亦有望超40%。

核心风险：电视行业竞争加剧、面板价格上行风险。