维持“买入”， 提升目标价至 10 港元，政策疫情短期扰动减弱，估值性价比提升：2021 年是公司扩张两快一慢节奏下的慢年，也是占比达 60%以上的两年内新校逐步成熟贡献利润的年份。在政策、疫情的短期扰动逐渐减小的情况下，4 月 14 日收盘价对应公司 21/22 年 21/15 倍估值，我们认为估值性价比已开始凸显。我们调整盈利预测，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 12.17、16.16、20.55 亿元人民币，分别同比增长 62.5%、32.8%、27.1%，经调整净利润分别为 1.83、2.50、3.46 亿元人民币，分别同比增长 89.2%、36.5%、38.5%。维持“买入”评级，上调目标价至 10港元，目标价对应 2021-2023 年 PE 分别为 25、18、13 倍。

　　2020 年业绩受疫情及折扣率影响：截止 2020 年，公司总入读学生超过 33万人次，同比增长 13%；总课时突破 1000 万课时，2020 年下半年总课时数比同期增长 29%；学习中心总量达到 152 所，同比增长 50%；全年新拓展 6 个城市，共进驻 13 所城市；公司 2020 全年收入为 7.49 亿元，同比增长 5.3%。经调整后净利润为 9680 万元，同比下降 28.9%；净利率为 13%。

　　业绩下降原因主要为：2020 年 2 月至 6 月线下转线上导致的留存折损，公司发放暑续秋学生每人一次性 50 元/每节优惠券对应 10%课时费减少。

　　2021 年折扣率恢复正常，利润率回升：2021 年，公司收回城市校长折扣赠送权利，实行严格定价。深圳折扣率 93.38%，深圳外围春季整体折扣率 87.83%，相对去年均有较大幅度提升。 在折扣减少情况下，2021 寒假续班率为 80～85%，对比 2020 年全年留存率为 71.5%仍有提升。2021 第一季度公司已实现经调整净利润 6000 万元，利润率亦逐步恢复，预计 2021全年净利率将回升 2pct 至 15%左右。

　　集中发力广州，省外分校稳步成长：截止 2020 年，公司共有学习中心超过 150 所。公司计划 2021 年新增 30 所分校，2021 年将集中发力广州，并稳步向浙江、江苏扩展。2021 年公司走出大湾区，进入浙江宁波及江苏苏州分别开设 2 个、1 个校区，中高端的价格定位及鸿蒙体系的引入为公司初期口碑奠定良好基础。

　　风险提示：1）行业政策变动；2）行业竞争激烈；3）招生人数不及预期；4）续班率不及预期；5）、异地扩张不及预期。