2021年年第三季度： 尽管利润率偏弱，营收有望超预期

　　我们预计新东方2021 财年第三季度（截至2021 年2 月28 日）的营业收入将同比增长25%，较彭博一致预期高2%，并高于公司业绩指引（19-24%）。其中，K12 业务有望保持强劲复苏，营收有望同比增长33%；留学业务料将转好，三季度营收同比降幅或从二季度的47%收窄至20%。受到教师补贴增加和投资OMO（online merging offline，线上线下融合）的影响，我们预计Non-GAAP 营业利润率为6%，同比下降8.6 个百分点。

　　线下扩张和OMO 展望是新东方的主要看点

　　我们预计新东方将为2021 财年四季度设定一个与预期一致或略低于预期的业绩指引，这主要是由于线下扩张的步伐和OMO 的前景仍面临监管的不确定性。目前市场对四季度营收同比增速的一致预期为39%。在综合考虑3 月以来线下K12业务的扰动和3 月1 日至今人民币兑美元贬值8%的影响后，我们预计四季度营收同比将录得38%的增长。我们认为管理层对2022 财年公司线下扩张和OMO业务进展的指引值得关注。

　　虽然市场仍正在等待政策细则落地

　　未来可能对新东方产生影响的因素包括：1）是否将限制课业相关的K12 课外辅导机构数量，并停止发放新的执业许可——有可能，这将加快行业整合的步伐（从而使龙头受益），但可能导致一些中小型机构违法经营，违背监管的初衷；2）公立学校是否会延长教学时间至星期六——可能性不大，因为我们预计将受到教师、当地政府和部分家长的强烈反对。由于高考制度尚未改革且教育资源竞争依然激烈，我们认为市场对课外辅导的需求不太可能显著下降。

　　......新东方的风险回报比较高；给予149 港元的目标价（隐含29%的上升空间）受课外辅导相关政策出台影响，新东方股价在3 月29 日之后一直处于低位（当日下跌13.7%，恒生指数当日上涨0.01%）。我们对公司保持相对积极态度，因为目前的市场估值已经充分计入了上述极端情况的影响，公司股价继续下行的空间有限。基于公司线下业务2022 财年30 倍PE（原估值：32 倍）和新东方在线的当前市值，我们按分部估值法下的目标价为149 港元。公司当前股价对应2022 财年34 倍Non-GAAP PE，我们149 港元的目标价隐含2022 财年44 倍Non-GAAP PE，给予“增持”评级。