投资要点

业绩大幅增长，派息稳定宽裕。报告期内，公司实现营业收入677.9 亿，同比+34%；实现归母净利润59.1 亿，同比+41%；剔除投资性物业公允收益及汇兑损益等非主营业务损益后，公司实现归母核心净利润48.6 亿，同比+18%。截至期末，公司销售毛利率约25.1%，同比-4pct；归母核心净利润率7.2%，同比-1pct。毛利率下滑主要因近年公司在一二线布局占比持续提升叠加低能级城市销售价格微降以适度让利，短期对毛利率造成冲击。此外，董事会建议每股派息人民币0.77 元，分红率35.2%，对应当前股息收益率11.0%。

销售平稳增长且区域布局更均衡，拿地城市能级进一步提升。2020 年公司实现物业合同销售1330 亿，同比+13%；其中华南区域/中西部核心区域/华东区域的销售金额占比分别为24.7%/31.4%/30.5%，整体分布较为均衡。2021 年公司销售目标1500 亿元，同比增幅约12.8%，目标销售增速较高且稳定。土储方面，2020 年公司新增建筑面积约2015 万方，新增可售货值约2426 亿元；其中收并购土储货值占57%，招拍挂获取土储货值占27%，城市更新及其他方式获取土储货值占16%。新增项目城市能级进一步上升，其中一、二线城市约占新增可售货值的70%。在确保合理成本及稳定利润率的情况下，公司发挥收并购传统优势，策略性补充土地储备。

城市更新项目孵化加速。2020 年公司成功孵化10 个城市更新项目，其中8 个项目在期内确权计入土地储备，贡献可售货值约382 亿元。截至期末公司拥有逾60 个处不同阶段的城市更新项目，全部成功孵化后预计可提供货值逾6000 亿元土地储备，其中97%集中在大湾区。目前公司城市更新正处在加速孵化阶段，后续有望为公司整体业绩增长提供支撑。

融资结构持续优化，财务稳健性望进一步增强。期末，公司剔除预收款资产负债率为78%，同比-3pct；净负债率82.7%，同比+7.8pct；现金短债比1.3X，同比-0.3X；“三道红线”指标维持黄档。债务期限结构方面，根据公司披露资产负债表日后事项，截至2021 年3 月底，公司偿还和续约短债153 亿元，短期有息负债占总有息负债40%，较2019 年末降3.7pct。此外，公司综合融资成本有所改善，较2019 年末改善0.3pct至7.2%。公司融资成本和债务期限结构均不断优化。

　　投资建议：2020 年公司业绩高速增长，受结转项目毛利率下滑盈利能力微降，随着城市更新孵化土储的确权、销售和结转，盈利能力有望回升；此外2020 和2021 年公司销售仍有望维持两位数增长，推动公司规模进一步扩大。我们看好公司拿地布局、城市更新项目储备和业绩成长性，预计2021/2022/2023 年 EPS 为2.54/3.35/4.38 元，对应 PE2.7/2.1/1.6。维持“强烈推荐”评级，目标价10.72 港元。

　　风险提示：政策调控超预期、经济环境超预期、商品房销售不及预期