事件：

　　公司公布2020 年年报，实现营业总收入5098.5 亿元，同比增长6.4%；归母净利润80.8 亿元，同比下降53.3%；核心净利润301.3 亿元，同比下降26.2%。拟每 10 股派息1.52 元，分红率为24.9%。

　　点评：

　　超五千亿的营收领跑全行业，地产开发和物业管理两大业务板块贡献突出。2020 年公司实现主营业务收入5072.5 亿元，同比增长6.2%，在目前已公布年报的房企中公司营收规模排名第一。具体来看，房地产开发销售板块占总营收比重最大（97.5%），2020 年度实现营业收入4945.5 亿元，同比增长6.5%，增长主要是由于年内948 个项目交付，交付面积较2019 年增长11.6%；租金收入为12.8 亿元，受疫情影响上半年对租金采取优惠减免措施，使其同比下降6.5%，不过2020 年下半年租金收入与2019年同期相比增长51.2%；物业管理服务营收65.6 亿元，同比大增49.8%，主要是由于物管规模的扩大；其他业务主要包括新能源汽车业务、酒店运营、互联网业务、健康业务及投资业务，合计实现营收48.7 亿元，同比下降32.9%。截至2020 年年末，公司预收账款1857.5 亿元，同比大幅增长43.2%，预收账款/营业收入为0.37，相比同行较低，较公司2019 年年末提升了0.1。

　　净利润同比下滑超五成，盈利能力有所下滑。2020 年公司实现归母净利润80.8 亿元，同比减少53.3%，主要原因有：1）毛利同比下降7.8%，主要系疫情影响，公司进行了全国促销活动，实施销售价格优惠，销售均价有所下降，此外，公司每平米平均结算成本同比提升了0.8%。毛利率由此下降了3.7 个百分点至24.2%。2）三项费用方面，销售费用受市场环境影响同比增长37.2%至319.6 亿元，管理费用因新能源汽车研发支出增加同比增长6.3%至210.6 亿元，三项费用率合计增长5.8 个百分点至10%。3）投资收益从2019 年的29.7 亿元下降至-13.8 亿元。4）少数股东损益因合作项目的增加同比大增43.4%至233.2亿元，少数股东损益占净利润的比重从2019 年的48.5%大幅增长至74.3%。2020 年公司净利率与归母净利润率分别下降了0.8、2.0 个百分点至6.2%和1.6%，ROE 也由此从2019 年的11.9%下降至5.5%。

　　年内降负债效果明显，公司计划两年内分三步实现“三道红线”

　　由红转绿档。自2020 年3 月底提出新的发展战略“高增长、降负债、控规模”，公司有息负债实现了明显下降，截至2020 年12 月31 日，公司有息负债规模7165 亿元，同比下降11.2%，2021 年3 月末进一步下降至6740 亿元，截至2020 年年末公司有息负债率下降了5.4 个百分点至31.1%。公司计划2021 年有息负债下降1500 亿元，一季度有息负债已经下降425 亿元，超额完成季度降债目标；未来三年的降负债目标为2021H1、2022H1 及2023H1 有息负债分别降至5900、4500 及3500 亿元以下。自2020 年3 月以来，在未发行境外债的情况下，用自有资金偿还境外债本息591 亿元，并计划用自有资金偿还今年到期的所有境外债务。自2020 年3 月以来，公司通过引入战略投资，分拆优质资产上市等方式增加权益融资合计888 亿港元，全面优化负债结构，主要包括：恒大物业引战235 亿港元、上市募资140.8 亿港元，恒大汽车两次配股300 亿港元，中国恒大配股43 亿港元，恒腾网络出售股份6 亿港元，房车宝引战163.5 亿港元。2020 年公司剔除预收账款的资产负债率为83.4%，较2019 年小幅增长了0.8 个百分点；净负债率下降了13.1 个百分点至159.2%；货币资金1588 亿元，同比增长5.8%，现金短债比提升了0.07 至0.47。目前公司“三道红线”指标均未达标，但已确立全面降负债的目标，计划在2021 年6 月将净负债率降至100%以下；2021 年年末现金短债比达到1 以上；2022 年年末将剔除预收账款后的资产负债率降至70%以下，全面达到监管要求。

　　销售规模和销售回款强劲增长，销售回款率超90%；今年销售目标7500 亿元。公司2020 年新开盘项目149 个，实现销售金额7232.5 亿元，销售面积8085.6 万平，同比增速分别为20.3%和38.3%，超额实现6500 亿元的销售目标；同时实现权益口径销售额6690.3 亿元，同比增长15.7%，权益口径销售额稳居第一，也是唯一一家权益销售金额破六千的房企，销售权益比例高达92.5%。按照全口径销售金额来计算，市占率首次破4%，较2019 年提升了0.4 个百分点至4.2%。2020 年公司实现了6532亿元的销售回款，销售回款率高达90.3%，较2019 年大幅提升了12 个百分点。2020 年2 月以来开创性实施网上销售，推动销售额强劲增长。疫情影响下，公司也采取了优惠促销活动，2020 年销售均价同比下降13%至8945 元/平。2021 年公司销售目标为7500 亿元，同比增速预计约3.7%，一季度实现销售金额1510 亿元，同比增长2%，一季度实现销售回款1330 亿元，同比增长17%。截至2020 年年末，公司可售货值1.37 亿平，为2020 年销售面积的1.7 倍。

　　继续保持充裕优质的土地储备，保障未来长足发展。公司2020年共计购得土地储备140 幅，并就现有42 个项目进一步购买周边土地，新增土储建面6892 万平，同比增长2.8%；楼面均价1992 元/平，同比下降5.2%；拿地金额1373 亿元，同比下降2.5%；拿地金额/销售金额为19.0%，较2019 年下降了4.4 个百分点，受控制规模和降低负债的策略影响，拿地强度明显下降；楼面均价/销售均价为22.3%，虽然较2019 年提升了2 个百分点，但在可比公司中处于低位，新增土地的盈利空间较大。新项目主要分布于北京、广州、深圳、武汉、成都、太原、合肥等一二线及三线城市。截至2020 年12 月31 日，公司总土地储备项目798 个，分布于中国234 个城市，总规划建筑面积2.31 亿平，货值约4901 亿元，在控规模的战略下土地储备较2019 年年末下降了6200 万平，不过仍能满足未来2-3 年发展需求。整体土地储备能级明显提升，土地储备的楼面均价为2638 元/平，较2019 年年末提升了46.6%；其中一二线城市土地储备货值占比67.1%，占比提升了0.3 个百分点，楼面均价2638 元/平，增长17.1%；三线城市土储货值占比33%，楼面均价1515 元/平，同比增长18.3%。公司还拥有旧改项目100 个，其中大湾区78 个（深圳55 个）、太原8 个、石家庄2 个、郑州2 个、其他城市10 个。

　　公司周密统筹开竣工计划，确保业绩实现。2020 年新开工面积8237 万平，同比增长29.7%；竣工面积7392 万平，同比下降4.0%，全年公司有948 个项目实现交付，交付结算金额4945.5亿元，同比增长6.5%。截至2020 年12 月31 日，公司在建项目787 个，在建面积1.32 亿平，同比增长6.9%。

　　公司已完成地产向“多元产业+数字科技”转型，“新恒大”时代已到来。1）恒大物业：截至今年2 月底，物业合约面积达6.79 亿平，在管面积达4.13 亿平，预计2021 年底将分别突破8亿和6 亿；并已于2020 年12 月成功上市。2020 年恒大物业实现营业收入105.2 亿元，同比增长43.3%；净利润26.5 亿元，同比增长184.7%。公司计划组建数千人科技团队，与腾讯、阿里、商汤等科技龙头合作，打造全生态智慧城市运营体系；深度挖掘千万级住户数据，整合恒大集团多业态的资源，为业主提供全方位服务。2）恒大汽车：截至目前，恒大汽车已累计投入474 亿元，同步研发14 款车，已发布9 款，将打造“车家合一”的智联移动空间。2020 年恒大汽车实现收入156.9 亿元，同比大幅增长177.3%。公司计划2025 年达到年产销100 万辆的目标，2035 年达到年产销500 万辆整车的目标。3）恒腾网络：完成向互联网流媒体平台的转型。2021 年1 月，完成收购南瓜电影及儒意影业全部股权，南瓜电影会员今年以来呈现几何式增长，截至2 月底，累计注册会员达3861 万，累计付费会员达841 万。2020 年恒腾网络实现营业收入2.3 亿元，归母净利润1202 万元。4）房车宝集团：自2017 年发布全民经纪人APP 恒房通，经过5 年发展，已成为最大的房产、汽车线上线下交易平台之一，业务覆盖229 个城市，拥有全民经纪人会员2129 万，职业经纪人38.7 万，门店4.3 万家。预计2021 年交易规模超2 万亿。2021 年3 月，成功引入弘毅投资、中信、中融、周大福等战略投资者，投资额合计163.5 亿港元，计划今年底或明年初上市。5）恒大童世界：打造全室内、全天候、全季节大型主题乐园，面向2-15 岁的少年儿童，中国海南海花岛首期业态已于2021 年元旦试运营，累计接待超145 万人次观光旅游，28 大业态将于2021 年底全面开业。6）健康产业：恒大养生谷目前已拥有30 个健康项目，未来三年计划在全国布局70 个健康项目。7）恒大冰泉：公司目前拥有恒大冰泉49%股权。恒大冰泉涵盖矿泉水、粮油、乳业和生鲜四大板块共14 大系列超50 款产品，业务覆盖全国30 多个省市，与全国超1000家优质经销商建立合作关系，在全国拥有超50 万家销售网点。

　　投资建议与盈利预测：

　　公司全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略，销售保持稳健增长，在保障未来发展的前提下适当减少土地储备，并计划两年内分三步完成“三道红线”的监管指标要求降至绿档，业绩有望重回高质量的增长。同时，公司已初步形成了全新的产业生态，全面覆盖衣食住行、文旅康养等领域，八大产业平台联动，形成数据闭环，已完成了从地产“多元产业+数字科技”的转型，并计划逐步分拆公司优质资产上市。我们预计公司明年物业管理和房车宝业务的营收增长会比较明显。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为5854 / 6715 / 8158 亿元，分别同比增长15% / 15% / 21%；归母净利润分别为181 / 225 /228 亿元，分别同比增长124% / 24% / 28%；对应的EPS 分别为1.36 / 1.70 / 2.18 元, 当前股价对应的PE 分别为8.7X / 7.0X /5.4X。

　　风险提示：

　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。