维持“买入”评级，目标价12.00 港元：公司的销售规模稳步增长，多元化拿地（收并购+城市更新+产业协同）有效控制成本，2020 公司积极拿地当前在手货值充足。旧改方面孵化速度正在加快，公司旧改储备丰富（在手60个项目，可售货值6000+亿元），预计未来三年城市更新孵化可售货值将超过1500 亿元，孵化加速有望助力整体利润率水平保持稳定（城市更新项目预期净利率15%+）。我们预计公司2021/2022 年的营业收入为848/1029 亿元，同比增长25%/21%；核心净利润为58/71 亿元，同比增长20%/21%。我们维持“买入”评级，将目标价由13.50港元下调至12.00 港元，对应2021/2022 年5/4 倍PE。

　　归母核心净利润同比增长18%，业绩符合预期：2020 年公司实现营业收入678亿元人民币（下同），同比增长34%；归母核心净利润为49亿元，同比增长18%。

　　毛利率为25.1%，同比下降4.6个百分点；归母核心净利率为7.2%，同比下降1.0个百分点。2020 年派息力度加大，公司末期每股派息66 分，加派特别股息每股11 分，合计每股派息77 分，同比增长40%，全年派息总额为21 亿元，占归母核心净利润比例达到43%。

　　销售规模平稳增长：公司2020 年实现销售金额1330 亿元，销售面积1288 万平米，分别同比增长13%和10%。销售均价为10325 元/平米，同比增长2%。公司2021 年销售目标为1500 亿元，同比增长13%，全年可售货值为2200亿元，对应去化率目标为68%，预计上半年推货占比44%。

　　城市更新加速孵化：2020 年公司共新增土地储备2015 万平米，权益土储面积为1188 万平米，权益比例为59%，权益地价为451 亿元，楼面地价为3975 元/平米，地货比约1:3，新增土储来自收并购、招拍挂、城市更新孵化分别占57%、27%、16%（同比提升14个百分点）。截至2020 年末，公司的总土地储备为5718 万平米，同比增长27%，权益比例为71%。

　　融资成本下降：截至2020 年末公司的净负债率为82.7%，同比增长7.6个百分点。

　　平均融资成本为7.2%，同比下降0.3 个百分点。截至期末公司的账面现金为700亿元，有息负债为1149 亿元，其中短期负债占46%，现金短债比为1.3。剔除预收款的资产负债率为78%，同比下降3 个百分点，保持黄档队列。

　　风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。