本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者：韩筱辰。

核心观点

事件：拼多多(PDD.US)于2021年03月17日发布2020年Q4季度业绩报告。截至 2020Q4公司年度GMV达到16676亿元（YoY +66%, QoQ +14%）。年度活跃买家数达7.88亿（YoY +35%，QoQ +8%）。公司20Q4实现营业收入265.5亿元（YoY +146%，QoQ +87%），毛利润150.2亿元（YoY +72%, QoQ +37%），经营性损益-20.5亿元（YoY -4%, QoQ +58%），归属普通股东净损益为-13.8亿元（YoY -21%，QoQ +75%）。拼多多董事长黄峥发布2021年度致股东信，宣布辞任董事长职位，并锁定个人名下股票3年不出售。拼多多联合创始人，现任CEO陈磊接任董事长职务。

我们的观点：

1.1 主要财务指标分析：2020Q4公司营收大超预期。公司20Q4实现营业收入265.5亿元（YoY +146%，QoQ +87%），货币化率显著提升，从2019Q4的3.0%提升至3.6%。货币化率的提升主要归功于新增的1P商品销售业务以及多多买菜的收入并表。2020Q4公司实现毛利润150.2亿元（YoY +72%, QoQ +37%），经营性损益-20.5亿元（YoY -4%, QoQ +58%），归属普通股东净损益为-13.8亿元（YoY -21%，QoQ +75%）。亏损的扩大主要由于社区团购的前期大量投入。

(1)分业务收入：2020Q4公司收入结构发生变化：（1） 新增1P商品销售业务，（2）多多买菜业务收入计入佣金收入。在线营销服务实现收入189.2亿元（YoY +95%， QoQ +47%）,佣金收入增速迅猛，主要得益于多多买菜的收入并表，实现收入22.7亿元（YoY +105%,QoQ +70%），新增1P商品销售业务实现收入53.6亿元，占比总收入20.2%，GMV仅占1%，货币化率32%。1P商品销售仅作为平台业务的补充，满足部分尚未找到合适商品的购物需求。

(2)费用情况：2020Q4 公司各项费率收窄，得益于营收的强劲增长实现研发费率7%（QoQ -6 pct），销售及营销费率55% （QoQ -16 pct），一般及行政费率2% （-1 pct）。公司持续投入研发在农业科技上，致力发展数字化农业供应链，打通线上和线下的融合，在仓储，物流以及农货源头进行新的一轮投入。截至2020Q4,拼多多已帮助1200多万农业生产者对接消费者，包括百万级建档立卡户，实现双赢局面。

(3)利润率情况：2020Q4公司实现毛利率57% （QoQ -20 pct），经营性利率-8% （QoQ +1 pct）， 净损益率-5% （QoQ +1 pct）。毛利率的下降主要由于新增1P商品销售业务统计口径导致。

1.2  经营数据分析：

(1)用户数：2020Q4公司年度活跃买家数创新高，达7.88亿（YoY +35%，QoQ +8%）、单季新增5700万，首次超越阿里成为中国用户规模最大的电商平台。月活买家数达7.2亿（YoY +50%, QoQ +12%），单季新增8000万人，与阿里的用户差进一步收窄。

(2)用户粘性：截至2021年2月，公司DAU/MAU 52%（YoY +10 pct），月人均单日使用时长20分钟（YoY +19%）,日均使用次数6次。2020年公司总订单量383亿单，年均购买频次达到48.6次（YoY +44%）。在百亿补贴的加码和拼小圈的推行中用户粘性得到进一步提升。

(3)GMV：GMV略低于预期,2020Q4公司实现年度GMV16676亿元（YoY +66%, 预期17011亿元，差值为-2%）。受疫情影响，农产品及农副产品成为拼多多增长最快的品类。2020年拼多多来自农副产品的成交额为2700亿元，规模同比翻倍，占全年成交额的16.2%。

(4)ARPU和ASPB：2020Q4公司年度活跃买家花费2115元（YoY +23%），年ARPU75.5元（YoY +47%）,单季ARPU 36.9元（YoY +65%）。

1.3 管理层变更分析：

拼多多创始人黄峥发布2021年度致股东信，宣布辞任拼多多董事长职位，现任CEO陈磊接任。黄峥1：10的超级投票权失效，董事会以投票的方式来进行决策。黄峥表示辞任后将专注于食品科学和生命科学领域。黄峥逐步卸任CEO和董事长在其计划之中，去年开始逐步卸任拼多多的行政职务，内部努力打造合伙人制度。我们认为黄峥已完成对拼多多的蓝图规划和发展策略的制定，辞任对拼多多的业务发展影响有限。拼多多的价值观及愿景已经形成，并会延续既定的目标和路径上健康发展。

盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预测2021-2024年营业收入分别806.8 /998.0 /1,182.0 /1,277.1亿元，净利分别为(68.1) /31.7/160.5/311.0亿元，EPS为(5.9) /2.7 /13.9/26.9元。12个月目标价格210美元，维持“推荐”评级。

风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，创始人变动对业务的阶段影响，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。

报告正文

1 事件

1.1财务摘要

公司20Q4实现营业收入265.5亿元（YoY +146%，QoQ +87%），毛利润150.2亿元（YoY +72%, QoQ +37%），经营性损益-20.5亿元（YoY -4%, QoQ +58%），归属普通股东净损益为-13.8亿元（YoY -21%，QoQ +75%）。

1.2业务摘要

截至 2020Q4公司年度GMV达到16676亿元（YoY +66%, QoQ +14%）。年度活跃买家数达7.88亿（YoY +35%，QoQ +8%）。2020Q4公司年度活跃买家花费2115元（YoY +23%），年ARPU 75.5元（YoY +47%）。

1.3管理层变更

拼多多董事长黄峥发布2021年度致股东信，宣布辞任董事长职位，并锁定个人名下股票3年不出售。拼多多联合创始人，现任CEO陈磊接任董事长职务。

2我们的观点

2.1主要财务指标分析

2.1.1业绩总览

2020Q4公司营收大超预期。公司20Q4实现营业收入265.5亿元（YoY +146%，QoQ +87%），货币化率显著提升，从2019Q4的3.0%提升至3.6%。货币化率的提升主要归功于新增的1P商品销售业务以及多多买菜的收入并表。2020Q4公司实现毛利润150.2亿元（YoY +72%, QoQ +37%），经营性损益-20.5亿元（YoY -4%, QoQ +58%），归属普通股东净损益为-13.8亿元（YoY -21%，QoQ +75%）。亏损的扩大主要由于社区团购的前期大量投入。

2.1.2分业务收入

2020Q4公司收入结构发生变化：（1） 新增1P商品销售业务，（2）多多买菜业务收入计入佣金收入。在线营销服务实现收入189.2亿元（YoY +95%， QoQ +47%）,佣金收入增速迅猛，主要得益于多多买菜的收入并表，实现收入22.7亿元（YoY +105%,QoQ +70%），新增1P商品销售业务实现收入53.6亿元，占比总收入20.2%，GMV仅占1%，货币化率32%。1P商品销售仅作为平台业务的补充，满足部分尚未找到合适商品的购物需求。

2.1.3费用情况

2020Q4 公司各项费率收窄，得益于营收的强劲增长实现研发费率7%（QoQ -6 pct），销售及营销费率55% （QoQ -16 pct），一般及行政费率2% （-1 pct）。公司持续投入研发在农业科技上，致力发展数字化农业供应链，打通线上和线下的融合，在仓储，物流以及农货源头进行新的一轮投入。截至2020Q4,拼多多已帮助1200多万农业生产者对接消费者，包括百万级建档立卡户，实现双赢局面。

2.1.4利润率情况

2020Q4公司实现毛利率57% （QoQ -20 pct），经营性利率-8% （QoQ +1 pct）， 净损益率-5% （QoQ +1 pct）。毛利率的下降主要由于新增1P商品销售业务统计口径导致。

2.2主要经营数据分析

2.2.1用户数

2020Q4公司年度活跃买家数创新高，达7.88亿（YoY +35%，QoQ +8%）、单季新增5700万，首次超越阿里成为中国用户规模最大的电商平台。月活买家数达7.2亿（YoY +50%, QoQ +12%），单季新增8000万人，与阿里的用户差进一步收窄。

2.2.2用户粘性

截至2021年2月，公司DAU/MAU 52%（YoY +10 pct），月人均单日使用时长20分钟（YoY +19%）,日均使用次数6次。2020年公司总订单量383亿单，年均购买频次达到48.6次（YoY +44%）。在百亿补贴的加码和拼小圈的推行中用户粘性得到进一步提升。

2.2.3GMV

GMV略低于预期,2020Q4公司实现年度GMV16676亿元（YoY +66%, 预期17011亿元，差值为-2%）。受疫情影响，农产品及农副产品成为拼多多增长最快的品类。2020年拼多多来自农副产品的成交额为2700亿元，规模同比翻倍，占全年成交额的16.2%。

2.2.4ARPU

2020Q4公司年度活跃买家花费2115元（YoY +23%），年ARPU75.5元（YoY +47%）,单季ARPU 36.9元（YoY +65%）。

2.3管理层变更分析

拼多多创始人黄峥发布2021年度致股东信，宣布辞任拼多多董事长职位，陈磊即日起接任董事长，并继续担任CEO一职。黄峥1：10的超级投票权失效并委托董事会以投票的方式来进行决策。黄峥表示，辞任后将专注于食品科学和生命科学领域。黄峥逐步卸任CEO和董事长在其计划之中，去年开始逐步卸任拼多多的行政职务，内部努力打造合伙人制度。我们认为黄峥已完成对拼多多的蓝图规划和发展策略的制定，辞任对拼多多的业务发展影响有限。拼多多的价值观及愿景已经形成，并会延续既定的目标和路径上健康发展。

3盈利预测

我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预测2021-2024年营业收入分别806.8 /998.0 /1,182.0 /1,277.1亿元，净利分别为(68.1) /31.7/160.5/311.0亿元，EPS为(5.9) /2.7 /13.9/26.9元。12个月目标价格210美元，维持“推荐”评级。

风险提示: 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，创始人变动对业务的阶段影响，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。

附录：拼多多 2020年12月底季度业绩交流会投资者回答

免责声明：

本纪要由方正证券海外团队翻译/整理，可能存在与该公司官方公布的纪要原文/录音有不一致或不准确之处，请投资者以上市公司发布的纪要原文/录音为准；会议纪要内容仅供投资者参考，不包含任何方正证券研究所的投资意见和建议，投资者需自行承担投资决策的风险。

Q1.拼多多现在的用户数是7.88亿，已经超过了您的同行（阿里巴巴）。请问用户的增长策略是什么？您如何看待现在的用户参与度呢？社区团购中您提到的多多买菜是3P模式，它的会计计算方式和运作方式是怎么样的呢？比如团长的佣金是如何支付？另外，现在的盈利能力大概是什么水平？毛利率可以达到多少？可否大致了解一下你们的投资情况，我们应该如何考虑2021年所需的投资，包括基础设施，物流方等等？

答：第一个问题在用户增长方面，我们观察到非常好的势头。在过去四个季度的每个季度中，我们平均增加了超过5000万的年度活跃买家。但随着我们接近8亿用户的里程碑，不可避免地，我们的用户增长将放缓。我们不太关注用户数量，而是通过为用户带来最佳的购物体验和物有所值的产品，更专注于建立用户的满意度和信任度。并且我们相信，只要我们能够持续为用户提供良好的服务，我们的用户数就将继续增长。我们的首要任务是在农业领域。农业不仅是移动互联网数字化程度最低的地方，而且我们作为中国最大的农业平台，可以创造最广泛利益。因此在未来，我们将致力于为农业部门和农村社区做更多的事情。我之前谈到的另一件事是我们的目标，在未来达成线上和线下的融合。中国的社会消费品零售总额在2020年已经达到39万亿美元。预计在未来5年中，中国的零售总额将以每年5％的速度增长。我们的GMV仅占其中的4％。因此，我相信随着消费者线上和线下行为的不断融合，我们的机会肯定会继续扩大。

第二个问题关于多多买菜。从会计角度来看，我们为商户和农民提供服务从而产生交易服务收入。农产品总量在第四季度和2020财年的贡献并不重要。多多买菜的大部分运营相关费用（例如仓库租金和交付物流）均记入营收成本。多多买菜是一项非常早期的业务，我们刚开始只有几个月，而且还在不断发展。但是我们对这个商业模式非常有信心，它为我们的消费者和价值链中的其他参与者带来了巨大的价值。我们可以在UE端考虑一些关键驱动因素，比如可以减少不必要的环节，从而减少供应链环节中的损耗。所有这些因素加在一起，无疑将为所有参与者，利益相关者带来更大的价值。但是在整个过程中对基础结构的开发将需要一些时间。因此，目前盈利能力不是我们对多多买菜的目标。

还有想补充的一点是，到2020年底，拼多多已经成为用户最多的电商平台。专注于用户参与度确实是我们战略的核心，并且我们现在有信心进一步扩大基础盘并继续保持良好的势头。多多买菜是平台的扩展，随着商业模式的发展，我们认为多多买菜会形成生态系统并且不同组成部分都会发挥作用。因此，请继续关注，我们认为这可能是巨大的机会。我们需要尝试迭代才能找到合适的商业模式。

Q2关于商品销售业务是1P试用业务，对GMV而言并不重要。请问这项业务何时占比会变大，未来几个季度的商品销售绝对值是否会下降？1P试用业务的毛利润以及多多买菜的毛利润大概是多少呢？关于GMV的增长，管理层谈到了对货币化率的关注。我们应该如何看待未来每个买家的GMV？

答:首先要说明的是商品业务与多多买菜没有关系。1P业务是因为我们注意到平台上存在消费者需求，我们无法为其找到合适的商家，我们必须临时介入，以确保我们的用户能够以他们想要的价格找到他们想要的产品。因此，由于这是一项临时措施，我们无意将其发展为规模更大的业务。在第四季度，1P业务不到我们总交易额的1％。而且，它在以后的GMV中保持很小的比例。

多多买菜是一个非常新的业务计划，并且业务模式正在不断发展。多多买菜业务本身不是社区团购业务。因为与社区团购不同，社区团购的模式是邻居，团长或商户聚集了一个团体并赚取佣金来组织购买。拼多多活跃用户为7.88亿，多多买菜实际上并不依靠团长来吸引用户，用户可以通过应用程序独立下单。因此，这就是我们将多多买菜作为我们电商平台的集成和扩展的原因。

我们推出了多多买菜以满足消费者对方便价优的食材不断增长的需求。现在多多买菜可以在中国300个城市中都可以使用。该业务的关键部分实际上是我们正在努力建立的以农业为中心的物流基础设施。想做到真正减少浪费以降低成本并加快农产品的交付。为此，我们依靠技术来实现更好的质量控制，更好的采购，更好地预测需求，这些都可以减少浪费并提高供应链效率。我们现在正在与第三方供应商合作，在需要的地方进行战略投资，以加快必要基础设施的建设，从而使订单的周转时间不到24小时。我们认为，这已经在最近的5年中得到了证明。

关于毛利率的趋势，我不对单个业务发表评论。但可以说不包括1P商品业务的影响，业务是亏损的，排除1P业务的影响，第四季度的净利率实际上与第三季度的Non GAAP净利润率非常相似。关于ARPU或每位用户的支出。我们将注意力集中在参与度上，我们非常有信心，随着用户活动的增长，平台上商品的可用性也会成长。因为随着信任级别的建立，用户的复购率也会提升，从而市场份额或交易金额也将增长。因此，我们对ARPU的前景充满信心。LTM 3.2％的货币化率，实际上是对商家看到广告支出实现了良好转化的认可。

Q3 1P业务中有哪些类别的商品？管理层可以对买菜的表现发表评论吗？这是否符合，高于或低于您的内部期望？

答：1P产品类别是多样的。我们的处理方式是查看我们在平台上执行的项目，这些项目我们知道有明确的消费者需求，但无法为此找到合适的商户。因此，产品类别非常多样化，而策略本身并不是特定于某一类别的。

多多买菜对我们来说是一项长期的承诺，因为我们认为机会巨大，而且我们认为我们真的可以在这里为用户创建一些价值。因此，我认为我们正在向前迈进，现在该服务已在300多个城市的全国范围内提供。因此，我认为我们对开城的进度感到非常满意。但是，推动用户增长很容易，更有趣的是建立和开发相应的基础架构网络。从流量的角度来看，尤其是对于像我们这样的平台，我们自然具有非常内在的优势。我们更关心的问题是，我们需要什么投资，以及我们如何才能提供正确类型的用户体验，以解决我们看到的机会。因为我认为多多买菜业务成功的几个要素之一，就是采购和预测。第二点是适当调整的基础结构，这样我们就可以在不到24小时的这种周期内安排执行和交付。我们仍然处在早期阶段，我们认为这是我们在中国开展农产品业务的一种方式。我为目前为止所取得的进展感到满意，但是我们仍然可以做更多的事情。

Q4将来多多买菜和拼多多的市场业务之间在供应链方面会产生什么样的协同作用？现在的进度如何？多多卖菜的关键竞争优势是什么？

答：多多买菜是市场中不可或缺的一部分。它是一种扩展，可以满足更多消费者的需求和使用。这两个业务都将继续充分利用现有的快递基础设施网络，以及为多多买菜开发的不到24小时的履约基础架构。如果我们能够非常有效地组织这两个交付物流，并且能够根据他们期望的比例和履约情况实际预测并向消费者推荐合适的SKU，那么我们会发现很多机会。当今的大多数供应商都是本地供应商。目前PDD上有1200万农民正在采购，并且正在全国范围内向我们的用户供货。只要在物流和BI协调方面有足够的支持，这些农民都可能成为多多买菜场景中的潜在卖方或供应商。我认为基础设施不仅可以支持本地驱动的供应商，而且可以在全国范围内真正利用PDD市场上可用的供应链，而且还可以扩展到纯农业产品之外。这就是我们的愿景：成为中国最大的农业生产国的原因。

Q5黄峥在致股东的一封信中提到传统的竞争方法-通过规模和效率进行竞争有其不可避免的局限性。是否可以详细说明？是否可以谈谈多多买菜对公司整体业务的影响？如果剔除商品销售并仅查看营销服务，这是我们看到的最低支出之一，为77.8％。能否说明这一点？并且能否说明多多买菜对毛利率的影响？

答：多多买菜对整个业务模式的影响是高度协同的，我们当然希望平台上的整体参与度提高。随着越来越多的用户对我们的平台越来越熟悉，我们也希望他们的支出将继续增加。因此，从平均订单价值的角度来看，这一年同比是减少的。但是，需要考虑有大量的新用户以及订单数量增加的情况。因此，随着业务的持续发展，随着参与度的提高，运营效率将会提高。

Q6多多买菜不是社区团购业务但却正在与其他社区团购平台参与者竞争。下一步是否会参与并投资于重资产的仓库和以农业为中心的物流当中？现在下一个焦点是否将是基础架构投资和用户参与度，而不是过去6个月中的获客？您如何看待今年的生鲜电商平台竞争？

答：不断增长的用户基础从来都不是我们的首要任务，我们整整一年的时间都是专注于参与度。但是随着更好的参与度和平台上更好的信任建立，用户数量已经增加。我们已经看到了非常强劲的增长势头。正如Lei所言，鉴于我们今天的用户规模，用户增长不可避免地将开始趋于下降。而且更重要的是，我们专注于参与度并专注于在平台上满足用户的需求。然后多多买菜向我们提供了一个机会，可以更及时地解决食材需求。

我们正在参与仓储业务和交付物流业务。因此，对线下运营的投资将是成功的重要因素。在思考竞争时，不要忽视一个拥有近8亿用户的平台战略优势。我们将继续关注了解消费者的需求，根据对他们的需求，向他们推荐最合适的产品。现在，不必只依靠快递，还有一个额外的履约机制可以缩短时间敏感度较高的特定类别产品的交货周期。因此，我们完全致力于确保拥有合适的基础架构来赢得这项业务，因为我们认为，只要做到这一点，对市场业务而言，机遇是巨大且高度协同的，我们将继续看到漫长的发展道路。

（智通财经编辑：张金亮）