中国奥园2020 年收入同比上升 34.2%，毛利率同比下降约 4.6 个百份点至25.1%。归母净利润上升 40.6% 至 59.1 亿元。我们估算奥园的经常性核心净利同比上升 2.8% 至 40.6 亿元。公司全年派发股息每股0.77 元，同比上升40%，分派比率维持35%。除了资产负债率略房企超融资新规的指引外，其余两项都合符规定要求。奥园主动管理债务，目标2021-23 年间每年减少5%有息负债，以优化资产负债结构。公司2020 年从城市更新项目转化而来的新增土储占16%，进入收成期。估计存量城市更新项目总货值约约6,730 亿元，加上确权土储约 6200 亿元，奥园掌握万亿销售资源，支持未来发展，维持对奥园的买入评级，目标价每股16港元。

　　报告内容

　　维持较佳股息分派。中国奥园2020 年收入同比上升 34.2% 至 677.9 亿元，毛利润同比上升 13.2% 至 170.1 亿元，毛利率同比下降约 4.6 个百份点至 25.1%。

　　管销费用率同比改善0.4 个百份点至 8.6%，营业利润同比上升 6.7% 至 111.5 亿元，归母净利润上升 40.6% 至 59.1 亿元。扣除投资物业公平值变动、汇兑差额净额变动等一次性收益或亏损后，我们估算奥园的经常性核心净利同比上升 2.8%至 40.6 亿元，核心净利率微降 1.8 个百分点至 6.0%。公司全年派发股息每股0.77 元，同比上升40%，分派比率维持35%。

　　目标年减债务5%。截至2020 年底，奥园总资产约 3257 亿元，总债务约 2714 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约 78.9%，略高于规定的70%。

　　期末现金约 700 亿元，一年内到期有息负债约 523 亿元，现金短债比约 134%，优于规定的100%。总有息负债及净债务分别为 1149 亿元及 448 亿元，总资本约543 亿元，净杠杆比率约 82.7%，低于规定的100%。奥园主动管理债务，目标2021-23 年间每年减少5%有息负债，以优化资产负债结构。

　　掌握万亿销售资源。公司2020 年新增 2015 万平米之土储，新增货值约 2400 亿元。按货值计算，来自城市更新及产业拿地之项目约占16%、招拍挂占27%、收并购57%，城市更新项目拿地占比进一步提升。截至2020 年底，总土储约 5718 万平米，预计可售货值约 6200 亿元，此外奥园还有60 个处于不同阶段的城市更新项目，预计额外提供可售资源约6,730 亿元。确权土储加上城市更新项目总货值估计约13,000 亿元。奥园2020 年合约销售额约 1330 亿元，据克而瑞排名第 29 位。

　　公司目标 2021 年销售额1500 亿元，相当于增长12.7%。

　　维持买入评级。奥园深耕大湾区多年，在城市更新项目获取上拥有绝对优势，公司预计未来 3 年可转化 1,600 亿元货值之城市更新项目以补充土储，在土地供应双集中政策下，突显公司在旧改上的比较优势，减低对招拍挂及收并购拿地的依赖，我们继续看好奥园的长远发展，维持对奥园的买入评级，目标价每股16 港元。

　　风险提示：房地产调控政策、旧改转化的不确定性。