券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。随着股权激励的持续推进，公司治理改革的不断深化，国泰君安业绩有望保持增长趋势。我们预计2021 年公司净利润增长幅度23%，估值有望向历史中枢修复，上调公司A/H 股评级至“增持”。
业绩增长符合预期，归母净利润同比增长28.8%。2020 年国泰君安实现营业收入352.00 亿元，同比增长17.5%；归母净利润111.22 亿元，同比增长28.8%；当期基本EPS 为1.20 元，同比增长33.3%；加权平均ROE 为8.54%，同比增长1.79 个百分点。管理费用率为38.0%，同比下降0.71 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为14.18 元。
财富管理、投资银行、国际业务三板块业绩增长显著。受益于市场交投活跃、注册制改革全面推进以及国际业务拓展，2020 年国泰君安个人金融板块实现营业利润51.4 亿，同比增长109%；投资银行板块实现营业利润19.8 亿，同比增长95%；国际业务板块实现营业利润16.1 亿，同比增长89%。其他业务板块中，投资管理板块营业利润17.2 亿，同比下降20%；机构服务板块营业利润46.6 亿，同比下降11%。
投行业务：事业部改革激发潜力，新经济助推业务增长。2020 年2 季度，国泰君安正式推行投行事业部制改革，改善治理机制以激发员工潜力。2020 年下半年，公司实现证券承销手续费收入25.6 亿元，环比上半年增长119%。在投行产业分布上，公司积极布局半导体和软件服务等新经济领域，参与中芯国际、寒武纪和福昕软件等多项新经济IPO。全年IPO 保荐承销额217 亿，同比增长211.8%，市场份额由上年的2.75%提升到4.59%。
财富管理：完善头部客户覆盖，深化财富管理转型。截至2020 年末，国泰君安富裕客户和高净值客户较2019 年末分别增长25%和28%，我们预计资产超500万客户规模突破33 万。国泰君安积极深化财富管理转型，推动基金投顾业务发展。其基金投顾平台“君享投”自2020 年9 月上线以来，已服务2 万名客户，管理资产超20 亿元。
国际业务：规模高速增长，区域布局日臻完善。2020 年，国泰君安海外子公司实现营业收入33.9 亿元，净利润13.6 亿元，同比分别增长21%和74%，托管客户资产2,067 亿港元，同比增长35%；其中托管财富管理客户资产288 亿港元，同比增长49%。国际布局层面，国泰君安国际已完成对越南子公司VIS 的战略整合，持续深化对东南亚新兴市场的布局。
四季度增加减值计提，股权质押履保比例有所下降。2020 年，国泰君安共计提信用减值损失13.1 亿，其中4 季度计提减值损失9.8 亿。结构层面，融资融券和股权质押业务分别计提信用减值损失6.2 亿和6.1 亿，占总减值规模的94%。
截至2020 年末，融资融券余额632 亿，同比增长39%；维持担保比例279%，与去年同期持平。股权质押规模303 亿，同比下降21%；履约保障比例248%，同比下降31 个百分点，低于头部券商平均水平。
股权激励落地，公司治理结构持续优化。证券行业是人力密集、智力密集的行业，既要调动人的积极性，又要防范道德风险，长效激励尤为必要。国泰君安2020 年8 月推出面向451 名员工的8900 万股股权激励计划（合市价14.5 亿元），整个方案选取归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入和综合风控评级作为业绩考核指标，建立管理层、员工与股东利益共享，风险共担的长效激励与约束机制，进一步完善公司治理结构。
风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押风险暴露。
投资建议：考虑其2020 年年报经营数据及各项市场份额情况，我们上调国泰君安2021/2022 年EPS 预测至1.54/1.72 元，调整BVPS 预测至15.25/16.96 元（原EPS 预测 1.26/1.35 元，BVPS 预测15.60/17.03 元）。现价对应2021年A/H 动态PB 分别为1.07/0.60 倍，具有安全边际。我们预计2021 年公司净利润增长幅度23%，上调公司A/H 股评级至“增持”，给予目标价19.82 元/13.01港元，对应1.29/0.72 倍PB。
券商股估值已具有顯著的安全邊際，中長期良好確定性來自改革創新紅利。隨着股權激勵的持續推進，公司治理改革的不斷深化，國泰君安業績有望保持增長趨勢。我們預計2021 年公司淨利潤增長幅度23%，估值有望向歷史中樞修復，上調公司A/H 股評級至“增持”。
業績增長符合預期，歸母淨利潤同比增長28.8%。2020 年國泰君安實現營業收入352.00 億元，同比增長17.5%；歸母淨利潤111.22 億元，同比增長28.8%；當期基本EPS 爲1.20 元，同比增長33.3%；加權平均ROE 爲8.54%，同比增長1.79 個百分點。管理費用率爲38.0%，同比下降0.71 個百分點。期末歸屬普通股股東BVPS 爲14.18 元。
財富管理、投資銀行、國際業務三板塊業績增長顯著。受益於市場交投活躍、註冊制改革全面推進以及國際業務拓展，2020 年國泰君安個人金融板塊實現營業利潤51.4 億，同比增長109%；投資銀行板塊實現營業利潤19.8 億，同比增長95%；國際業務板塊實現營業利潤16.1 億，同比增長89%。其他業務板塊中，投資管理板塊營業利潤17.2 億，同比下降20%；機構服務板塊營業利潤46.6 億，同比下降11%。
投行業務：事業部改革激發潛力，新經濟助推業務增長。2020 年2 季度，國泰君安正式推行投行事業部制改革，改善治理機制以激發員工潛力。2020 年下半年，公司實現證券承銷手續費收入25.6 億元，環比上半年增長119%。在投行產業分佈上，公司積極佈局半導體和軟件服務等新經濟領域，參與中芯國際、寒武紀和福昕軟件等多項新經濟IPO。全年IPO 保薦承銷額217 億，同比增長211.8%，市場份額由上年的2.75%提升到4.59%。
財富管理：完善頭部客戶覆蓋，深化財富管理轉型。截至2020 年末，國泰君安富裕客戶和高淨值客戶較2019 年末分別增長25%和28%，我們預計資產超500萬客戶規模突破33 萬。國泰君安積極深化財富管理轉型，推動基金投顧業務發展。其基金投顧平臺“君享投”自2020 年9 月上線以來，已服務2 萬名客戶，管理資產超20 億元。
國際業務：規模高速增長，區域佈局日臻完善。2020 年，國泰君安海外子公司實現營業收入33.9 億元，淨利潤13.6 億元，同比分別增長21%和74%，託管客戶資產2,067 億港元，同比增長35%；其中託管財富管理客戶資產288 億港元，同比增長49%。國際佈局層面，國泰君安國際已完成對越南子公司VIS 的戰略整合，持續深化對東南亞新興市場的佈局。
四季度增加減值計提，股權質押履保比例有所下降。2020 年，國泰君安共計提信用減值損失13.1 億，其中4 季度計提減值損失9.8 億。結構層面，融資融券和股權質押業務分別計提信用減值損失6.2 億和6.1 億，佔總減值規模的94%。
截至2020 年末，融資融券餘額632 億，同比增長39%；維持擔保比例279%，與去年同期持平。股權質押規模303 億，同比下降21%；履約保障比例248%，同比下降31 個百分點，低於頭部券商平均水平。
股權激勵落地，公司治理結構持續優化。證券行業是人力密集、智力密集的行業，既要調動人的積極性，又要防範道德風險，長效激勵尤爲必要。國泰君安2020 年8 月推出面向451 名員工的8900 萬股股權激勵計劃（合市價14.5 億元），整個方案選取歸母淨利潤、加權平均淨資產收益率、金融科技創新投入和綜合風控評級作爲業績考覈指標，建立管理層、員工與股東利益共享，風險共擔的長效激勵與約束機制，進一步完善公司治理結構。
風險因素：A 股成交額大幅下降，股權質押風險暴露。
投資建議：考慮其2020 年年報經營數據及各項市場份額情況，我們上調國泰君安2021/2022 年EPS 預測至1.54/1.72 元，調整BVPS 預測至15.25/16.96 元（原EPS 預測 1.26/1.35 元，BVPS 預測15.60/17.03 元）。現價對應2021年A/H 動態PB 分別爲1.07/0.60 倍，具有安全邊際。我們預計2021 年公司淨利潤增長幅度23%，上調公司A/H 股評級至“增持”，給予目標價19.82 元/13.01港元，對應1.29/0.72 倍PB。
