2020 年盈利小幅低于预期；维持“买入”

　　港华燃气于3 月18 日发布了2020 年业绩：收入同比下降1%至128 亿港币，净利润同比增长11%至14 亿港币。利润略低于我们的预期（15 亿港币），符合彭博一致预期。2020 年主要经营数据如下：1）销气量同比稳定增长8%至120 亿立方米；2）公司新增客户数为70 万户，接驳业务的经营利润率小幅下降至41.2%（2019 年：42.8%）。预计2021-2023 年公司EPS为0.55/0.62/0.70 港币，目标价5.51 港币，“买入”评级。

　　2021 年销气量增速有望提高

　　2020 年港华燃气的销气收入同比下降2%至106 亿港币，占总收入的83%。

　　2020 年燃气销气量同比增长8%至120 亿立方米，其中工业/商业/住宅/DEP用气量同比增加12%/下降14%/增加6%/增加238%。考虑到公司两位数增速的指引，我们将2021 年燃气销气量增速预测上调至15%（前值：11%）。

　　由于工商业用气售价的回升和上游气源的突破，我们预计2021 年经营利润率有望达到10.5%（2020 年：10.0%）。

　　2020 年接驳业务收入增厚，经营利润率下降

　　2020 年港华燃气接驳业务收入同比增长6%，分部经营利润率下降至41.2%（2019 年：42.8%）。受益于华北地区需求增长和严格的环保政策，2020年港华燃气的新增接驳客户达到70 万户，其中69 万为居民住户。我们预计，2021 年港华燃气接驳业务的收入有望持平。

　　与上海燃气达成战略合作

　　港华燃气计划认购上海燃气25%的股份。上海燃气的客户总数为640 万户，其2020 年燃气销气量/液化天然气进口量为89 亿/60 亿立方米。公司预计，2020 年上海燃气利润有望同比增长至少30%至人民币8.5 亿元，且2021年销气量和利润有望实现双位数增速。此项合作将巩固港华燃气在华东地区的地位，并获得上海燃气液化天然气进口设施的使用权。

　　看好增长空间，估值有吸引力

　　考虑到气量增长、销气利润率持稳和经营支出改善，我们看好公司增长空间。

　　我们预计2021-2022 年归母净利为16.4/18.6 亿港币（前值：18.4/21.2 亿港币，气量增速上调但2020 年收入基数下降），新增2023 年预测20.7 亿港币。我们给予公司目标价5.51 港币（前值：6.10 港币）是基于10 倍2021年预测PE，较历史均值（12.9 倍）低1 个标准差。目前港华燃气的股价对应6.9 倍2021 年PE，显著低于其历史均值，我们认为估值有吸引力。

　　风险提示：1）中国燃气销气量增长放缓；2）工业用户用气需求走弱。