利润见底，业绩符合预期：公司2020 年实现收益100.44 亿元(人民币，下同)，同比减少22.49%；毛利率由26.6%下滑至22.3%。股东应占纯利7.72 亿元，同比减少47.23%，符合我们此前预期；每股基本盈利0.37 元，拟派末期股息0.14 港元，年度派息率约为34%。

　　三大业务盈利能力承压，盈利能力有望全面提升：年内，公司高分子业务收入为31.92 亿，同比下滑7%；经营利润率为13.67%，同期为13.41%。有机硅收入为24.54 亿，同比减少9%；经营利润率为11.47%，同期为18.89%。制冷剂收入为20.66 亿，同比下降23%；经营利润率9.17%，同期为13.27%。三大核心产品产销自四季度之后开始改善，触底反弹，一季度销售较同期有较大提升，价格近期均有较好表现，库存处于低位，除制冷剂R22 价格徘徊在16000 元/吨之外，高分子PTFE 价格已上涨至58000 元/吨左右，出现供不应求状况。DMC四季度虽一度冲高至33000 元/吨后有所回落，春节之后继续上涨至25400 元/吨。随着下游需求的持续回升，我们认为公司今年高分子和有机硅的盈利能力将有望全面提升。

　　持续加大研发力度，高端产能继续扩张：公司近两年加大了研发力度，研发费用率由19 年的2.5%提升至20 年的5.9%，主要集中在高端产品的研发，未来高端产品收入占比将由12%提升至20%，产品附加值有望进一步提升。同时，公司在高端产能上继续扩张，目前主要在建产能有5 千吨FEP，2 万吨高性能PTFE，其中一期1 万吨产能将于年内投产，建成后将成为世界最大的PTFE 厂商。除此之外，公司将新建2千吨PFA 项目。PFA 作为更高端的PTFE 材料，性能和可塑性更强，售价远高于传统PTFE，未来将为公司贡献可观收入增量。

　　氢能业务可期，目标价7.94 港元，维持买入评级：我们预计今年公司产品总体需求继续复苏，价格稳中有进。新增30 万吨有机硅产能将于四季度如期投产，2022 年开始贡献可观利润增量。氢能公司分拆也在紧锣密鼓的进行，且目前电池膜订单较同期有较大增长。长期来看，高附加值产品占比将持续提升，公司燃料电池膜具有全产业链生产的配套优势，未来市场容量可期。我们对公司采取分部估值法进行估值，给予三大核心业务10 倍的PE 估值，对应市值139.2 亿港元，氢能公司分拆上市隐含估值为28.6 亿港元，合计总市值为167.7 亿港元，对应目标价7.94 港元，买入评级