公司近况

　　近期我们走访调研了高鑫零等管理层及部分门店，就公司近期业务经营情况、新业态等进行了深入交流，我们认为阿里已已成为公司控股股东后与高鑫的线上线下合作有望深化，中长期看好公司在阿里支持下的市场份额提升趋势。

　　评论

　　1、受2020年上半年疫情带来的同店高基数等影响，我们预计公司2021年上半年同店可能短期承压，2020年疫情期间消费线上化迁移态势显著，公司到家业务快速成长，全年B2C业绩同比增80%，线上业务占比达到20%以上，带动同店去年上半年高基数。

　　2021年随着我国疫情得到有效管控，公司线上到家业务逐步恢复常态，我们认为在2020年1-2Q同店高基数等影响下，预计2021年1-2Q同店将略有下滑，3Q起，随着同期高基数效应减少、到家业务稳步增长，公司同店有望逐步转正。

　　2、2021为新业态投入元年，中小润发与社区团购等新业态有望迎来发力。

　　1）“中润发”：聚焦生鲜、快消等核心品类，面积缩减至3000-5000平米，业务模型接近大润发，截止2020年末门店数为6家，2021年计划进行规模扩张；2）“小润发”：生鲜日配占比超70%，面积约200-500千米，为消费者提供家门口服务，公司计划在当地配套建设生鲜加工中心以加快货品周转效率，2020年末门店数24家，未来或将快速展店；3）社区团购：2021年公司计划加大投入，采取骄发购与飞牛拼团齐头并进策略，其中驿发购为公司与案鸟驿站独家合作项目，目前已在超过36个城市、100多家门店开展合作，活跃站点数接近8000个，飞牛拼团覆盖城市达125个，合作门店超220家。考虑菜鸟驿站和公司广泛的网点布局，社区团购业务未来空间可期。

　　3、与阿里合作有望进一步加强，看好公司新零售中长期发展前景。目前阿里巴巴持股公司83.37%股份，受益于阿里在流量导入、物流服务等多方面支持，公司到家业务的营收占比与盈利能力行业靠前。此外，公司与阿里合力发展社区团购业务，我们认为未来公司有望进一步融入阿里巴巴的生态系统，并在库存共享、供应链管理等多方面拓展合作空间，实现协同提效，看好公司新零售业务的中长期发展前景。

　　估值建议

　　考虑到公司加大对于新业态的投入，下调2021年净利润20%至20.8亿元，下调2022年净利润9%至24.5亿元，对应2021年28倍P/E，维持跑行业评级，因盈利预测调签下调目标价20%至9.1港元，对应2021年37倍P/E，有34%上行空间。

　　风险

　　行业竞争加剧；线上到家增长不及预期；新业务投入超预期。